“中信借壳上市的思路与需求”

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中信泰富近日表示，中信泰富计划通过现金和新股发行的方法，反向收购中信集团2250亿元人民币的大部分资产和股东权益，实现中信集团在整个港口的上市。 这能为方兴未艾的国资改革、国有资产证券化和混合全制探索提供新思路，还是为其他央企提供模板？ 目前，市场有待检验。

其实，中信集团通过反向并购的整体上市，能否为国资改革带来样板，关键要看其是否具备融资能力。 中央企业年初就背负巨额债务，借用本世纪10年前聚集的顺周期福利，使得中央企业等无法在下一次新兴城市化和稳定增长中发挥力量。

财政部最近表示，未来6年新兴城市化需要42万亿元。 今后将积极探索政府与社会资本合作的ppp模式、目前的中石化等吸引社会资本的混合所有制模式等，包括中央企业在内的国有企业承担着前期经济刺激的巨额价格，因此越来越难以承担责任。 因此，无论是混合全制，还是逆向并购整体上市的国有资产证券化等，都包含着典型的融资导向和经营风险分散需求。

中信上市案的融资功能似乎并不突出。 目前的框架协议中，中信泰富新股定价为每股13.48港币，但现金与新股的对价比例如何分配，除新股发行中是否定向增发外，还有一些股票有待于4月中旬进一步公开发行等细节。 但是，中信股份目前持股的中信泰富的57.51%，以及为了保证中信泰富至少有15%的流通股，中信泰富现金对价的比例可能会相当大，如果现在的国际投资者出现人民币资产 如果中信泰富的现金对价过高，能否融于充分的过桥贷款是个问题，即便能融起来，价格也会大很多，另外

另外，公开资料显示，2008-年中信集团合并后的资产负债率分别为88.26%、89.72%、89.27%，中信集团面临年、年、年等年均50亿元以上的偿债高峰，中信集团重组。 经营资产大部分要承担中信集团的债务(这次中信泰富的反向收购可能不能说是让市场兴奋的高质量资产。

目前，一些投资者担心现行国有资产改革有将国有企业高负债风险分散到市场的需求。 特别是中信集团这样多家业务独立上市的综合公司，其较高质量的资产之所以能够分批上市，给市场的印象是这些公司承接了从这些子公司剥离出来的非高质量的资产，母公司的资产质量普遍较差。 这是对UBS提出出售评级，以及大摩提出短期上升空之间限定性评价的理由之一。

当然，中信通过反向收购进行整体上市的积极意义是，如果整体上市能够借重香港地区成熟的法治环境改善企业治理，构建完整的企业治理结构，让央企管理层真正接管职业经理人市场，那就不言而喻了。 反向收购后，中信股权资产整体只会并入中信泰富，中信集团反而会成为新中信泰富的控股股东，但至少中信集团不会成为基金企业一样的资本运营企业，直接干涉中信泰富的具体运营。

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为什么是中信泰富？

由于经济政治地位非常独特的巨无霸中央企业中信集团打算借中信泰富在香港整体上市，后者再次成为资本市场的焦点。

中信集团为什么选择中信泰富在2008年中信泰富遭遇澳元衍生品大亏之前，中信集团在这家掌握红筹蓝筹蓝筹的子公司荣智健负责并辞职之前拥有发言权， <； 在2008年中信泰富遭遇澳元衍生品大亏之前，中信集团在这家红筹蓝加身家的子公司荣智健引咎辞职之前没有发言权。 <； 在2008年中信泰富遭遇澳元衍生品大亏之前，中信集团在这家红筹蓝加身家的子公司荣智健引咎辞职之前没有发言权。 <； p a在2008年中信泰富遭遇澳元衍生品大亏之前，中信集团在这家红筹蓝加旗下的子公司没有发言权，直到荣智健引咎辞职。 <； >； 中信集团和中信泰富之间有着各种各样充满审时度势的交易。 中信泰富的创始人荣智健是中信集团创始人荣毅仁之子。 中信泰富原本是中信集团在香港最重要的平台，也是最国际化的子公司。

1996年，荣智健凭借回归香港之势，要求增持中信泰富股份，但如其所愿，通过巧妙的资本运营积累了巨额个人财富，在福布斯富豪榜上成为中国首富。 至今各方对股权转让的经过意见不一。 但是，中信泰富面临着股价在1998年金融危机中暴跌、被迫平仓的困境。 中信集团合作，让荣智健逃过劫难。

在国有大股东的第二次救助2008年引发热议的澳元衍生品危机中，荣氏家族至此淡出中信泰富，但中信集团通过救助方案持股比例增至中信泰富的57.6%。

回顾一下，此次危机也是中信集团夺回中信泰富控制权，开始整体上市的契机。 2008年也响起了中央推进国有大型企业母公司股份制改造的集结号，当时的董事长孔丹带领集团开始酝酿整体上市方案。 囿于a股市场一项资产不能上市两次的规定，中信集团整体上市方案只能放弃a股选择H股。

中信泰富无疑是中信集团整体上市的最佳壳企，中信内部2009年基本明确了这一构想，但在高层引发了巨大分歧。 有关人士表示，孔丹当时向国务院领导人表示，不需要中央资金支持，如果将中信放在国外上市，还可以再夺回100亿美元。

此次中信集团h股整体上市获得批准，是借了国有企业产权多元化改革的东风。 一直以来，央企通过整体上市实现产权多元化是共识，但在具体操作层面上遇到了许多阻力，直到18届三中全会为国企混合所有制改革做出了调整。

至今香港整体上很少有央企上市，这符合中信集团作为中央窗口企业的独特之处，对国资改革没有普遍意义。 由于供资庞大，中信管理层必须在重组方案上加以创新，平衡政府与少数股东之间的权益，特别是前者的利益。

国民虽然担心海外上市会大幅提高国资流失的概率，但在没有道理的情况下，短期内，中信整体上市的本质仍然是国有资产的再组合，政府仍然拥有绝对的话语权。 然而，由于担心小股东的权益未能充分显现，港资市场对此谨慎乐观。

对中信集团来说，整体上市只是阶段性成果，在现有国有资产监管的大环境下，如何在整体上市的基础上对旗下错误领域的混业进行分业经营和管理，没有太多可借鉴的经验。 ( 21世纪经济报道)

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