“万达毛利率有望见底回升 O2O成提升估值关键”

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9月17日，国内最大的商业地产承运人大连万达商业地产股份有限企业(以下简称万达商业地产)在香港证券交易所发布招股书，试图敲开资本市场的大门。

根据《华尔街日报》； 博客、微博]引用无名信息指出，万达商业地产此次筹资规模约为50亿至60亿美元。 在业界，这家总资产规模达到5000亿元(人民币，下同) )的巨无霸公司有望成为香港上市史上最大的房地产企业，市值规模可能达到300亿~600亿美元。

光是财务报告的提醒，卢旺达的商业房地产仍然无法摆脱房地产公司面临的困境，包括毛利率下降、负债率上升，租金收入在整体收入中所占比重不大。 但《每日经济信息》记者表示，万达商业地产近三年来土地价格持续下跌，企业成功上市，通过低价海外融资渠道，对毛利率回升和债务结构优化起到了积极作用。

更积极的因素在于卢旺达o2o模式，它不仅是提高卢旺达广场租金收入的关键，也值得期待较高的评价。

粗利率看到了底部回升

公募书中指出，万达商业地产的主营业务为“住宅、办公室、零售地产的开发与销售”、“持有投资的商业地产的开发、租赁、管理”、“酒店的开发与经营”。

从收入结构来看，房地产销售收入是企业收入的第一来源。 ~年，企业房地产销售营业收入分别为89.6%、85.6%、86.4%。

但是，和许多住宅类开发商一样，万达商业房地产的房地产销售业务无法摆脱利润下滑的困境。 年、年、上半年，企业房地产销售毛利率分别为50.6%、40.9%、39.1%，呈逐渐下降的趋势。

再者，扣除投资房地产公允价值增值后，企业盈利能力下降速度明显。 根据克瑞研究，从年到上半年，万达商业地产的判断附加值占税前溢利的比例从45.37%增加到62.33%。 今年上半年，万达商业地产税前溢利为49.17亿元，但投资地产公允价值增长52.27亿元，判断增值后企业核心净利润仅为10亿元，比去年同期大幅下降77%，核心净利率仅为4.2%，低于其他龙头房企。

“房地产公允价值投资是房地产账面价值上升带来的账面利润，但这部分利润并未带来实际现金流量的增长，核心净利率更忠实地反映了公司的盈利能力，万达商业房地产今年上半年核心净利润跌幅略大。”盛富资本总裁黄黄 企业在招股书上预计今年全年净利润在199.33亿元以上，核心净利润在132.35亿元以上。 这上半年净利润大幅下跌是不是短期现象，这一点需要注意。

事实上，今年上半年可能是企业利润率较低的地方。 公募本显示，~年，万达商业地产平均土地价格分别约为1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地价格暴涨的大环境下，土地价格反而呈现下降趋势。

“去年万达土地价格只占平均售价的9.18%，远远低于万科、龙湖等主要房企。 根据兰德咨询对上市房企土地价格的统计，地价低于10%的公司只占所有上市房企的6.4%。 这是因为万达的商业模式迎合了地方政府的快速发展需要。 ”兰德咨询总裁宋延庆认为，土地价格是房地产开发中占有率最高的价格项目之一，近三年来随着拿地项目陆续完成销售，进入结转期，地价下跌将对毛利率回升产生有力的支撑作用。

另外，万达商业地产年利息支出达到97.98亿元，接近当年约100亿元的核心净利润。 融资价格高企的原因是万达对信托融资的依赖度越来越高。 年~年上半年，其信托融资额从114亿元大幅增加到433亿元，整体借款占比从16.4%上升到25.2%，整体融资价格达到8.8%。 万达地产上市后，通过海外融资市场，企业整体融资价格大幅下跌。

“旺达为国内商业地产之首，海外发债融资价格预计将低于龙湖地产、碧桂园等民间内房股的债券利率。 上市后，预计企业将发行新的债务来代替前期的高利率信托贷款，融资价格的下降将为企业毛利率的回升带来有力的保障。 ”宋延庆说。

租金进入上升周期

根据公募书，~年，万达商业地产的房地产租赁及管理营业收入分别为37.69亿元、58.43亿元、84.83亿元。 今年上半年，这一收入上升到51.77亿元，比去年同期增长35.5%。 这个收入占总收入的比例也从年的7.4%上升到年上半年的22.3%，稳步上升。 此外，该收入毛利率从年中维持在62%以上，年上半年上升至68.9%，成为万达商业房地产三大业务板块中利润率最高的业务。

而且，万达商业地产的平均月租金收入也从年的57元/平方米上升到了今年上半年的75元/平方米。

但是，克而瑞研究中心解体师朱一鸣告诉《每日经济信息》记者，万达的购物中心主要位于二、三、四线城市，在一线城市也以郊区为主。 在电子商务的冲击下，实体商业的经营越来越困难，这也是企业未来租金收入增长的最大障碍。

为了降低EC冲击，从去年开始，仙境将逐渐增加体验型业态的占有率，计划在3年内达到60%。 但是，体验业态的租金负担能力相对较弱。 这是因为一些拆迁户不期望租金增加空之间。 朱一鸣表示，万达商业地产在中国拥有和管理的投资房产总建设面积达1470万平方米，而该年上半年的单位坪价格(即每坪销售额多少，每坪约3.3平方米) )为1.96元/ (日*平方米)

但是，万达目前积极快速发展的o2o业务，将在万达广场引入大量的人流量，给租金带来震荡。

“旺达的EC平台与淘宝不同，是在线一体化的o2o电子商务模式。 万达电子商务公司不在上市的资产包内，但与网上商务的协同效应很明显。 ”宋延庆表示，随着万达电子商务公司与腾讯、百度的合作，两大互联网巨头庞大的客户数量将为其带来巨大的流量支撑，为在线商场引入高客流量，增加客户粘性，因此万达租金的收益率有很大的增长潜力

另外，万达的未来如果积极迅速发展供应链金融，企业将在租赁谈判中处于有利地位。 特别是万达部分房地产位于三四线城市，电商冲击不严重，持续上升趋势，未来有望为万达贡献越来越多的租金收益。

o2o概念是评价的关键

万达还没有给出上市的具体时间和筹资规模，但业界普遍预计这将是香港股市今年最大规模的ipo。

黄立冲表示，目前内房股盛行的评价体系是nav评价法(净资产价值法)。 “在nav评价法的体系下，租赁收入对房地产企业所占比例越高的企业，评价值也越高。 ”

黄立冲认为，由于房地产销售只有一次没有重复收入，未来经营风险更大，因此该现金流贴现率更高，目前上市住房企业的动态市盈率约为3~8倍。 租赁型收入具有持续性，因此比不动产销售的经济周期更强。 由于该投资者要求的现金流贴现率低，租金收入达到70%的恒隆房地产也是获得14倍市盈率的重要原因。

根据今年上半年的经营情况，万达商业地产的租金收入占酒店经营收入的30%，这一比例在内地上市房企中处于最高水平。 与港资地产商相比，经营收入结构相近的是新鸿基地产，租金收入与酒店经营收入相比占38%。 截至10月4日，新鸿基地产收盘价108.7港元，比每股144.48港元的净资产折价25%。

黄立冲认为，考虑到万达是国内商业地产的领头羊，其溢价应该比新鸿基地产小。 截至今年上半年，按照万达商业地产1126亿元净资产计算，按净资产8~8.5折计算，市值约为900亿~957亿元。

“如果按pe (市盈率)定价，从目前的内房股估值来看，一线龙头万科公司( 02202，hk )和中国境外快速发展) 00688，hk )的动态市盈率约为7~8倍，二线龙头碧桂园) 02007， 万达的商业模式具有稀缺性，企业租金收入近百亿，该业务对应的估值也更高，预计万达商业地产的整体估值不会低于万科和中国境外的快速发展。 如果企业去年以248.82亿元的净利润、8倍的市盈率定价，万达商业地产的市值预计将接近2000亿元。

显而易见，如果以之前流传下来的商业房地产企业的形式上市，万达的ipo定价将不太可能脱离目前内房股的低估值困境。 这是因为万达电商是重要因素。

滇和商业策划运营机构董事长黄文杰表示，万达电子商务公司不在此次上市的资产包中，但o2o模式能给网上商场带来较大流量。 正如有色生活社区o2o的概念支撑着股价达到95倍的超高市盈率一样，如果旺达能够说服投资者，如果其电子商务业者和在线商城能够创造新的商业模式，就能够得到超过以前流传的地产股票的高估值。

(责任: df143 )