“房企轻资产“药效”迥异 港股市场不买账”

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2009年以来，国内房价持续上涨，但地产股估值水平持续下降。 许多机构的研究报告显示，地产股市盈率创近5年来最低纪录，市场估值也进入历史最低点区间，“投资者不擅长房地产”成为许多房企高管最常见的抱怨之声。

世行( 002285，sz )董事长陈劲松日前表示，房地产股估值与房价走势明显背离的原因是，资本市场对房地产领域的估值已经迎来拐点，一旦房地产价格剧烈波动，传统的“跑马场”式的开发模式将面临巨大的风险。 因为这位投资者用股价表达了对房地产开发商的担忧。

对开发者来说，如果运营模式的变革得不到投资者的批准，推动这种变革的动力可能会逐渐枯竭。 因为至少在最近的一两年里，轻资产事业很难为企业提供可观的利润。

对房地产领域来说，今年最重要的话题无疑是整个领域快速发展方向的转变。 包括万科、绿城、保利、世茂在内的龙头公司相继提出了向轻资产方向快速发展的战术变革。 兰德咨询总裁宋延庆确定表示，转型非常有利于公司股东权益收益率的提高，轻资产企业净资产收益率均可提高至20%以上。

同样，对于住宅企业的变革，不同市场的反应也完全不同。 万科、保利披露的快速轻资产事业发展的消息，引起了a股市场投资者的极大热情，两家企业的股票大幅上涨，各证券公司研究机构的研究报告也纷纷展开研究，分析未来的盈利前景。 但是，在h股市场上，同样提出社区服务、代建等轻资产业务的花形年、绿城等股价平平，很少有机构对盈利前景进行研究。 提出“云平台”的世茂房地产也因业绩而非概念而受到投资者的青睐。

相比之下，大量持有房地产的人，被认为是重资产模式的房地产企业，如合景泰富、富力房地产等的股价取得了不错的成绩。 涡轮增压管理咨询公司董事薛迣文表示，核心理由是香港股市比起市盈率更重视净资产。 另外，香港股市不受快速发展模式因素的影响，更注重企业的业绩。

相同概念的不同股价表现

快速发展轻资产业务是今年房地产领域最重要的特点。 以万科为例，快速发展的小股操盘手、社区服务等业务都是轻资产概念。 同样，保利地产迅速发展房地产基金业务和养老社区运营平台，也是轻资产。

这些轻资产战略得到许多机构的赞同。 广发证券研报评价万科的小股操盘手说:“提高roe水平，提高万科的内在价值。 从估值的角度来看，企业品牌出口和轻资产运营的持续尝试，将提高万科无形资产的盈利能力，提升净资产溢价率。 ”

国泰航空评价保利的不动产基金的盈利能力极高。 信保基金管理企业全年成立，年末净资产7.33亿元，净利润2.75亿元，盈利能力极高。 如果后续项目分阶段结算，预计roe会更高。 今年计划向金融、理财业务扩张的房地产赖特资产运营商世联行也因管理着力构建大数据平台而受到机构投资者的重视。

无论是巴黎还是万科，在年报和业绩会之后都出现了股价上涨的行情。 相反，h股市场的内房股，提出轻资产概念的房地产企业远远多于a股市场，但因此很少受到投资者的欢迎。 这不仅反映在绿色城市、明星年等企业的股价上，也反映在机构投资者的评价上。 香港投行机构在花样年、绿城中国、世茂等房地产企业取得分领域业绩后，对其业绩进行研究和拆解，但所有研究报告基本不涉及这些企业开展的轻资产运营业务，即使偶尔有研究报告，也像a股市场的证券公司机构一样。

香港股市喜欢重资产模式吗？

相比之下，目前快速发展持有型商业房地产的合景泰富、富力受到投资者的认同。 以合景泰富为例，业绩会后，股价以前一天的3.61港元收盘，从空上涨至3.88元，随后股价连续上涨。 原因之一是合景泰富正在迅速发展特色化的商业房地产项目。 根据计划每年按销售总额的5%~7%的比例增收商业地产。

同样，最近在香港股市表现出色的富裕房地产也是拥有大量开发和建设的商业房地产的房地产企业。

事实上，香港股市一直受到重资产企业的青睐，即使是利润下滑明显的恒隆房地产，其市盈率倍数也远远超过内房股份公司。

为什么被认为能给股东带来更丰厚利润的轻资产模型在h股市场越来越不受关注？ 辉立证券房地产领域的拆房师陈耕表示:第一，目前房企的轻资产业务不是其主要经营业务，而是收入贡献有限。

薛迥文指出另一个理由是两个地区投资者的喜好不同。 港股投资者更重视市场净率指标，对资产有更高的要求。 轻资产业务可以产生更高的收益，但是在时价总额的指标上做得不好，部分内房股票的股价不高。

他说，香港房地产领域的快速发展过程也有一定的关联。 香港房地产市场经过大浪淘沙，已经高度成熟。 一些大型房地产企业几乎垄断了香港的房地产开发、持有业务，稳定的租金收益和收入形成了市场对房地产企业成熟运营模式的普遍看法。 但是，内地仍然是一个谈论企业品牌、强调运营管理的市场。 香港与内地房地产开发环境的不同，引发了两个市场对轻资产模式的不同看法。

中长期:通过分割上市实现高股价

但业内人士认为，轻资产模式目前不被认可，很可能是暂时现象。 未来房地产轻资产的快速发展模式，有可能通过分割获得更高的市场评价，从而抬高股价。

正如世茂集团副主席许世坛所说，要提高股东收益率，恢复资本市场信心，房地产公司能否探索新的盈利模式至关重要。

陈耕认为，房地产领域无法在短期内摆脱对销售额的依赖，但不可否认，新服务、轻资产代表了房地产领域的新方向。

以运营时间最长、计划分期上市的花年“彩生活”为例，陈耕从企业估值的角度看，分期后“彩生活”的市场估值约为12亿5000万港币，相当于约20倍以上的年预期市盈率，“彩生活”的估值为地产股的估值。 如果这包含着“彩生活”新模式的成长潜力的话

此外，世行董事长陈劲松认为，类似周琦的投资基金模式将成为国内房企向轻资产转型的重要方向。 万科的“小股操盘手”和合伙人制度、保利地产信保房地产基金是该行业的代表。 以信保基金为例，保利地产年报显示，该基金年管理规模突破200亿元，实现净利润2.75亿元。 保利地产董事长宋广菊表示，信保基金有望在未来3至5年内为企业贡献5%至10%的净利润，成为企业新的利润增长点。

陈劲松还表示，通过港领汇这样的房地产信托基金提供理财服务是另一个重要的转型方向。 以国内首家房地产信托基金越秀房托( 00405，hk )为例，记者发现，截至4月2日收盘价，该基金静态市盈率为15.91倍，受到投资者支持的程度远远高于地产股估值水平。

陈劲松表示，以住宅开发为主的房地产黄金十年已经过去，房地产下半场才刚刚开始，中国房地产的服务时代也将正式拉开帷幕，这个市场将会带来巨大的利润空之间。

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上市住房企业“高周转”的难点:利润增长必须快于规模增长

房地产领域告别暴利后，“高周转”模式成为领域主要的快速发展模式。 一边牺牲利润一边提高周转速度，进而实现高净资产收益率的方法，已被开发者和投资者广泛接受。 克瑞新闻集团副总裁丹丹感叹，目前没有企业不执行高周转的战略。

但是，《每日经济信息》记者注意到了这一趋势，业绩会后，几乎所有走出股价上涨行情的世茂、富力、合景泰富等企业，其核心利润增幅都将超过销售规模的增长。 资本市场的偏好，给今年的开发商运营带来了一定程度上的巨大挑战。 在地价上涨、房价不上涨的大背景下，如何在保证高周转的同时实现更高的项目利润？

高转速、高增长

“在我们内部去年的会议上，高转速现在已经成为了基本的能力，现在8个月、6个月就可以开场，这是基本的能力，不是核心的竞争力，而是在可以高转速的情况下，根据这个循环速度、运营速度来正确控制，这是我们的 旭辉集团的林中会长在《每日经济信息》记者的采访中强调了高速增长和高速增长的重要性。

去年，香港内住宅股股价涨幅第二的住宅企业，依赖于高周转带来的持续销售规模和利润增长，逐渐得到投资者的青睐。 年，旭辉的销售额和核心利润增长幅度都超过了60%。 根据林先生的愿望，他希望每年都能维持这样均衡水平的增长速度。

事实上，在香港上市的开发商年度业绩发布会上，无一例外地强调企业将继续采取高周转的开发战略。 同样，中国在今年的业绩会上也强调了高周转、高增长、高焦点的三高战略。 去年，以股价领先内房股的世茂房地产也是强调高周转战略、高增长的开发商。

不仅是香港股市，a股市场的房地产企业也同样强调“高周转”。 不用说万科、阳光城、泰禾这些原本以“高周转”闻名的开发商，就连招商地产、金地等原本就有过度溢价、高端产品战略的房地产企业，在过去两年里也相继调整了现有的战略。

投资者也经常看到住宅企业的高周转战略。 一些投资者认为房地产领域作为重资产领域，需要持续执行高周转的战略。

股价:利润胜过销售额的增长

但是，光靠高周转和高增长的销售并不能满足投资者。 特别是注重业绩的香港股市，如果利润增长，赢不了销售规模的增加，股价有可能下跌。

最具代表性的是碧桂园，由于核心利润低于营业收入增长而被市场推测，包括摩根大通在内的投资机构降低了其目标价。 另一家上市公司绿城中国在年度也取得了良好的业绩，但由于核心利润增幅在1%以下，业绩会第二天也出现了6%的股价下跌。

另外，去年取得好销售成绩的，也只有中国等业绩会后的股价成绩是正常的，没有出现大幅度的上升。

如果关注世茂房地产、富力房地产、合景泰富、旭辉控股等业绩后股价大幅上涨的地产商，就会发现这些企业的核心利润增长幅度超过了营业收入的增长幅度。 以世茂房地产为例，营业收入增长44.9%，核心利润增长66.8%，高于领域平均毛利率水平，企业股价在业绩公布的第二天大幅上涨9.62%，多家机构给出了推荐和增资的评价。

同样，旭辉在业绩会后也出现了股价大幅上涨，是因为企业核心利润的增长幅度超过了营业收入的增长规模。 这被视为旭辉毛利触底反弹的标志，股价至此上涨行情。

林告诉《每日经济信息》记者，原因是香港股市投资者不仅重视企业周转率和规模增长速度，还重视利润率和负债率的数据。 一旦规模变大，利润率下降，负债率上升，投资者就会不同意这种快速发展模式，认为是以牺牲利润、牺牲安全来换取的规模。 香港股市的逻辑是，规模增加、利润率提高、负债率下降时，其股价一定能保证增长。

如林所述，大型机构券商研究报告显示，毛利率指标受到港股众多投资者的重视，投资者不仅需要更快的周转速度，还需要更高的毛利率水平。

难点:高转速和高裕度的平衡

事实上，大部分港股房地产上市公司都知道投资者的上述口味。 中国首席财务官黄书平对《每日经济信息》记者强调，融和强调的高周转是为了确保现金流和利润率。

林先生也强调，在公司能够控制风险的情况下，用效率换取增长率，才是有意义的。

但是，实现高周转、高增长、高毛利，尤其是在今年的房地产领域，几乎是不可能的事。

此前，香港投行机构的研究判决显示，一线城市在过去一年中房价大幅上涨，但地价也大幅上涨，房地产领域毛利率增幅非常有限。

然后，房地产市场的成交压力也逐渐显现出来。 卡莉研究机构公布的一季度各大城市成交面积，只有兰州、南昌、贵阳等少数城市成交面积有所上升，其他城市成交面积同比下跌两位数。 其中，一线城市北上广深更是出现了三成以上的成交面积下跌。

在销售面积下降、土地价格上涨的背景下，实现高周转、高增长、高毛利润的“三高”是极其困难的。

丹丹建议地产商今年不要结合销售指标。 结合销售指标，开发商可能会错过很多机会，其中包括实现更高利润的机会。 同样，也不能拿地王，提高负债率。 因为这些都会影响企业的毛利率、负债率、周转率等指标。

林指出，开发商评估房价出厂点和地价购置点两个点非常重要。 以市场出售的高价卖房，以市场出售的低价买地，是几乎所有地产商获得高毛利率的关键。 他认为今年可能会有这样的机会。

世茂房地产董事局副主席许世坛介绍了进一步提高毛利水平的“奥秘”。 在控制土地和建筑价格增长的基础上，开发商需要并控制财务、营销、管理三大费用的支出，将这些支出控制在房价的5%以内。

事实上，开发者们大多都知道这些道理，但作为周期性领域，许多地产商要使财务报告的重要指标与资本市场的要求一致，往往需要很长时间。 对许多企业来说，即使他们今年通过调整，逐渐优化结构，使财务报告具有亮眼的指标，也还需要2~3年的时间。 只是，届时资本市场可能对明星地产企业又有不同的估值要求。

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记者注意:房企如何打动投资者？

房地产领域进入了十年来变革趋势最大的一年。 社区服务、资产管理、小股操作、代建、房地产基金管理……但是，资本市场由于开发商的模式创新，并不支持后者的股价。 《每日经济信息》记者发现，只有a股市场对开发商轻资产搜索等做出了反应。 在香港股市，无论开发商提出何种创新模式或带来何种收益，在未看到实际财务数据变化之前，投资者依然不兴奋。

重建评估模式

用市盈率衡量投资者的支持度，与2007年最高83.43倍的动态市盈率相比，地产股可谓是下了天堂地狱。

中银国际研究报告显示，a股目前33家主要上市房企市盈率从年的20.2倍下跌至年的7.2倍，龙头房企万科和保利地产更是最低下跌5.6倍和5.5倍，房地产板块市盈率创近5年新底，进入历史最低区间。 从横向来看，房地产板块市盈率为11.5倍(覆盖152家房企)，估值居a股所有领域的垫底。

在香港上市的内房股走势也同样低迷。 已建成的申银万国研究报告显示，大中型市值中资地产股全年在30%~50%净资产价折价区间波动，预计年市净率和市盈率分别为0.8倍和5.3倍，按过去10年的估值水平衡量，目前已接近估值下限

香港粤海证券投资银行董事黄立冲对记者表示:“年前，地产股之所以属于资本市场热门投资板块，市场之所以希望给予高估值，首要是由领域周期决定的。” 虽然目前上市房企的财务数据还算漂亮，但投资者认为房地产已进入领域高峰期，未来很可能走下坡路，投资者给予的估值自然大幅下降。

提高对股东的收益率很重要

《每日经济信息》记者了解到，今年以来，恒大房地产、世茂房地产、佳兆业、合景泰富等一些上市房企率先走出独立上涨行情。

恒大地产也可以说是该地产股反弹的龙头。 据记者统计，以今年年初至4月2日的收盘价计算，恒大地产年内涨幅超过30%，股价创近一年新高。 佳业地产全年最高涨幅也达到29%，股价创年9月新高，世茂房地产和合景泰富3月分别出现34%和30%的最高涨幅。

为什么这些公司会恢复投资者的兴趣呢？

辉立证券拆解师陈耕表示，这些企业有共同点，在领域毛利率有下跌趋势的背景下，这些企业的盈利能力有所提高。

整理这4家企业的年报数据，恒大地产、佳兆业、世茂房地产年毛利率分别为29.5%、33.8%、35.3%，同比上升1.6、1.3、1.8个百分点，合景泰富毛利率仅下降0.2个百分点。

“目前，国内1000亿住宅企业已达7家，规模难以持续快速扩大。 特别是随着领域的下跌，销售规模增长不可避免地放缓，如何提高股东的收益率是投资者最关心的因素。 ”。 陈耕想。

长期研究房地产股票的格雷投资研究监督兼副总裁冯立辉表示，在保持适当规模增长的前提下，如何提高股东收益率、控制风险是投资者最重要的。 这是因为净资产收益率、利润率、净负债率是资本市场比合同销售额更重要的指标。

重视股东回报的标志是今年部分上市住房企业少有的大比例红利。 刚公布全年业绩的恒大地产公布了每股0.43人民币的红利。 据记者统计，此次分红总额相当于企业去年核心净利润的61%，62.7亿元的分红总额为内地上市房企历史最高纪录。 万科也宣布将大幅提高分红比例至30%，未来将稳步上调，合景泰富、富力地产等地的内房股也纷纷提高分红比例。

“房地产作为资金渴求型领域，过去融资多红利少，但现在一些大企业选择高红利，表明传统的资本密集型开发模式面临转型，内源式增长带动股东收益率的提高将成为房地产企业未来的快速发展方向。 ’冯立辉想。

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