“万洲上市遇冷背后：70多亿美元债务成难题”

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香港股市最大的上市交易万洲国际ipo将缩小。

最近，据《华尔街日报》报道，在世界最大的猪肉食品公司进行首次公募( ipo )之际，其魅力似乎将变成一种被复活节“火腿”弄脏的“排骨”。 万洲国际ipo对在大陆持股的a股上市公司双汇快速发展的影响又是几何性质的呢？

首先确定一个概念，双汇在香港的上市主体和a股的上市主体不同。 香港上市主体全称是万洲国际有限企业(以下简称“万洲国际”)，是注册地在国外的企业。 a股上市主体全称是河南双汇投资快速发展股份有限公司(以下简称“双汇快速发展”)，注册地在河南省漯河。 万洲国际是双汇快速发展的间接母企业，双汇的投资者如鼎晖、高盛、新天地域、淡马锡以及管理层持股企业雄域投资等并不直接持有双汇快速发展的股份，而是直接持有万洲国际股份。 万洲国际上市后，这些投资者可以变卖手中的股票退出。

中国大部分的a+h股企业，有中石油、中石化、五大国有银行、中国人寿、中国平安、白云山药业等两个上市主体相同。 只有少数企业的两个上市主体不同，如中国联通、同仁堂等。 中国联通a股上市公司是香港上市公司的间接母公司，一股a股权益相当于0.37股香港红资股权权益的a股同仁堂股份是港股同仁堂科技的直接母公司，其持股比例约为46.85%。

除了多而复杂的股权关系安排外，仅从法律意义上讲，万洲国际和双汇的快速发展是两个不同的企业。 (虽然最终实际控制都是海外企业兴泰集团)。 因此，简单比较h股和a股的股价孰高孰低意义不大，两者没有可比性。 但万洲国际合计对双汇快速发展持股比例约为73%，与万洲国际h股价和双汇快速发展a股股价存在一定相关性。 毕竟，对股价做出决策的是自身资产的盈利能力。

1无法使用关联交易

最体现其收购的美国最大肉制品企业史密斯菲尔德smithfield和即将完成的欧洲最大肉制品企业campofrio的收购不同。 smithfield持有campofrio企业约37%的股份，年12月双汇国际(注:万洲国际更名前)宣布，将对目标企业剩下18%的股份发起要约收购，共同持有目标企业45%的股份的墨西哥食品企业sigma

也就是说，万洲国际的利润一方面来自双汇快速发展的股权投资利润，另一方面来自收购的两家企业的利润贡献。 预计所有交易完成后，万洲国际将作为亚欧三大洲产能最大的肉制品企业，在全球范围内优化整合肉制品的全产业链。 包括原料的全球采购、企业品牌的转让和采用、技术的出口和转让等，但这必然会导致两个上市主体之间产生关联交易，而且其多元性和复杂性更胜一筹。 与国内a股市场关联交易不同，这些交易有国际化的背景。 当然，关联交易本身无可厚非，如果在严格监管和充分公开的前提下，以公平的价格成交，对双方来说不是好事，也可能是双赢的游戏。 例如，王老吉企业品牌的所有权归广药集团，上市企业白云山药业以支付企业品牌招聘费的方式独家聘用该企业品牌，两者利益联结在一起； 在广药的长期战术计划中，也打算将企业品牌的所有权最终转让给上市公司。

但是，如果不能公平成交，这将为了利益输送而留在出世空之间。 特别是，双汇投资者直接持有的是万洲国际的股票，而不是双汇迅速发展的股票。 打个不恰当的比喻，双汇的原始和准原始投资者是爷爷，万洲国际是其亲生儿子，双汇迅速发展的是和a股公众股东的孙女结婚，儿子和孙女做生意，价格由爷爷计算。 大家当然不想爷爷把这杯水弄平，谁也不想成为别人的“刀死”

客观地说，目前a股市场透明度和监管力度前所未有，香港证券交易所也不是“闲饭”，健全的制度安排可以保护和护卫市场经济和投资者的利益。 虽然双汇已经不是国有公司，但以创始人为代表的管理层也不能轻易拿自己一生的积累开玩笑。

但是，万洲国际收购了史密斯菲尔德的全部股份，并由此背负了巨额债务。 根据协议条款，万洲国际将向史密斯菲尔德原股东支付47亿美元的股权转让金，承担约24亿美元的目标企业债务。 收购完成后，史密斯菲尔德成为万洲国际全资子公司，子公司在美国存续，未清算。 因此，24亿美元实际上出现在史密斯菲尔德的财务报表中。 但为什么万洲国际招股书显示，截至去年12月，万洲国际完成收购案后，债务与股东权益比为236.8%，债务总规模达到74亿美元。

据笔者推测，万洲国际现有资产负债率约为70%，负债总额约70多亿美元，其中约40亿美元为银团贷款收购金，具有过桥贷款性质，必须通过此次万洲国际在香港上市融资偿还。 剩下的30亿美元以上的债务其实主要是子公司史密斯菲尔德的债务，因为合并会计报表，这个债务出现在了万洲国际的财务报表上。 融资还款顺利后，万洲国际合并会计报表中显示的负债率将降至约50%，但实际上单独财务报表中显示的负债率约不到10%。 对此，万洲国际在推会表示:“去年的收购案暂时增加了集团的杠杆率。 计划使用此次发行筹集的资金偿还大量银行贷款，杠杆率后为以前的保守水平(约7.6 )，笔者注)”。 另外，招股书显示，万洲国际年和全年净利润分别为1.88亿美元和4.68亿美元，应对双汇持有快速发展股的投资收益，笔者注)，年收购史密斯菲尔德，重创万洲国际后，亏损6700万美元。 万洲国际财务官解释说，利润锐减是由于收购过程中发生的一系列费用。 笔者认为，所谓一系列费用，首先应该是约40亿美元贷款的利息。

根据以上分析，香港上市融资后，万洲国际自身财务压力骤降，子公司史密斯菲尔德的债务由子公司承担并偿还。 据悉，今后万洲国际可以从容分红，万洲国际预计未来将不时支付净利润30%以上的中期和晚期股息。 由于万洲国际的股利资金主要来自双汇的快速发展，这样双汇快速发展的股利压力也将大幅减少，不会出现全年每股收益1.75元、每股收益1.45元的极端现象。 越来越多的资金可以在双汇迅速发展用于再投资、再生产，如果这些追加资金能够实现更高的净资产收益率水平，选择留在公司而不进行分配是明智的决定，它将带来更高的每股收益，从而提高未来的股价

由此可见，万洲国际上市总体上是个好事件，只要合理运用这些有利因素，妥善经营，就能提高双汇公司集团的整体盈利能力，包括万洲国际、双汇的快速发展。

但最新消息显示，由于潜在投资者热情不高，万洲国际调整了新股发行方案。 此前的4月14日，据万洲国际公开报道，企业15日在香港上市，此次全球上市包括36.5498亿股，发行价为每股8.00港币至11.25港币。

万洲国际调整后的新股发行方案显示，新股发行数为12.99亿股，相当于全球上市完成后企业所有已发行股本的10%，调整后的发行不包括任何旧股。 发行价格不变，从每股8港元至11.25港元( 1.03~1.45美元)，ipo规模从当初的53亿美元降至最多18.8亿美元。 万洲国际ipo将于4月29日定价，5月8日在香港证券交易所上市。

紧缩发行后，万洲国际如何偿还因收购美国最大猪肉生产商史密斯菲尔德而产生的债务成为新问题。

2双汇发展迅速，业绩稳定，但并不美丽

从估值看，目前双汇发展迅速，静态市盈率约为2.2倍。 让我们从四个维度稍作参考。

第一个维度是与a股领域的估值相对应。 目前，a股食品、饮料领域整体估值约为1.5倍，但该大领域的“食品”和“饮料”两个子领域分化较大，以白酒为代表的“饮料”子领域估值不足15倍，以乳业、调味料为代表的“食品”子领域估值通常为 因此，在这个维度上，双汇的快速发展评价水平不高也不低。

第二个维度是以与竞争对手的评估为对象。 目前，双汇、金锣、雨润是领域的三大龙头。 金锣以大众食品为主体在新加坡上市，停职前根据年业绩估值约增长40倍雨润年大亏约5亿元，年微利约0.3亿元，市盈率约160倍，不具可比性。 在这个维度上，双汇发展迅速，评价水平很低。

第三个维度针对的是美国同类企业。 目前，美国上市的亿滋食品(原卡夫食品的主要资产)、通用磨、家用磨、良好食品、泰森食品的估值通常为15~25倍，与双汇业务最相似，最可比较的甲酰食品估值约为23倍。 在这个维度上，双汇的快速发展评价水平不高也不低。

第四个维度针对与港股同类的企业。 目前，以康师傅、旺旺、统一、蒙牛、华润创业、合生元为首的食品类企业的评价水平通常在20~35倍之间，在这个维度上，双汇的快速发展评价水平略低。

因此，从多维度的角度来看，总体上对双汇快速发展的评价不高。 考虑到目前中国a股市场整体估值水平几乎为全球最低，只要a股估值能接近国际水平，a股各企业或多或少都会享受到一定的估值溢价收益。

成长性也是非常重要的要素。 双汇所处的领域是一个非常特殊的领域，在政策上有所体现； 双汇的产品是非常特殊的产品，体现在民生方面。 这是因为肉类供应属于仅次于“米袋”的“菜篮子”项目范畴，追溯到上面会涉及到“三农”问题、转基因饲料问题、粮食安全问题等重大敏感问题。 追溯到下面关系到老百姓的生活满意度(端起碗来带肉，放下碗才不骂娘的世界一半猪都被中国人吃了，一点不吃，老百姓就会对生活质量的下降很敏感)，cpi涨幅，乃至国家货币政策的调整等麻烦， 简单来说，如果猪肉价格上涨50%，cpi将上涨1.5个百分点； 猪肉价格下降50%时，cpi将下降1.5个百分点。 因为这个正负1.5个百分点，中国的货币政策乃至整个宏观调控政策可能会发生方向性逆转。 迄今为止公布的年3月的cpi数据并不高，超低价格应该有相当大的贡献。 因此，也出现了降低存款准备金的呼声。

双汇应该知道它的领域和产品的特殊性。 因为，这是采用全产业链的战术模式。 也就是说，饲料、养殖、屠宰、深加工、物流、终端费各个环节都在做。 但是养殖是它的短板，双汇不能让自己的员工成为养猪专家。 农民养猪是最容易的。 因为这个中国肉价总是跳不过超高超低的怪圈。 通过收购美国和欧洲最大的肉制品企业，双汇可以在全球范围内调整肉原料的采购，实现供需对接，对抑制国内肉价格波动起到一定的作用。 这也是政府层面支持双汇进军的重要原因。 目前，双汇已经成为世界上最大的猪肉食品公司，在猪肉产业链的所有环节，包括肉制品、生鲜猪肉、生猪养殖，都占世界第一位。 全产业链的利益在于抵御风险的能力大大加强，但好事不会让一个人完全占有。 美丑相抵后的业绩可能不太美，但应该比较稳健。 就像采油、炼油、卖油的中石油一样，股价从天而降，但业绩稳定。

实际上，中国肉制品领域极端分散，前四名的市场份额只有7%左右。 资料显示，2009年，前三大肉类公司生猪屠宰量共约3000万头，约占全国出口栏生猪的5%，其中双汇市场占有率约为2%。 全国2.1万家生猪屠宰公司中，规模以上的有2000多家，现代化大公司只有几十家。 目前，双汇生鲜肉制品和肉制品的市场占有率分别达到2.6%和18.7%，均居全国领先地位。 数据显示，万洲国际收购史密斯菲尔德后，年产猪1900万头，屠宰猪5000万头，肉类产量680万吨。

通常，经过充分的市场竞争后，各细分产品市场剩下2~5家寡头占有压倒性的市场份额，这一阶段低效、无规模效应的公司死了很多，龙头企业占了整个市场份额的3成到4成。 如果一家公司有规模效应，就会骑自行车下坡，车速越来越快。

双汇快速发展年收入450亿元，包括史密斯菲尔德在内的万洲国际年收入112.5亿美元(折合人民币约700亿元)，大众食品(金锣)年收入153亿元，雨润食品年收入171亿元，营业收入方面双汇领先特点明显。

但市场销售率，即市场价格除以收入比例，双汇的快速发展为0.52，雨润食品为0.34，雨润食品似乎被大幅低估。 如果雨润食品能够妥善经营，这个时候可能就是捞取便宜货的机会。

也必须考虑城市化和成本上升的因素。 在大趋势下，今后中国将有越来越多的人需要更方便地吃更多、更安全、更美味的肉，成本上升将改变领域的生态格局，公司将从价格战转移到企业品牌竞争和文化竞争。

对于双汇来说，完整的激励体系、过硬的企业品牌(摆脱了β受体刺激药物事态的冲击)、国际化的企业品牌储备和技术储备、规模效应、完整的销售渠道、难得的领域机遇等因素都得到保证，只要保住了这个家业，

但是，下半年猪的价格回升可能会对价格产生一定的影响，从而影响毛利率。 地方主义的抵抗也要花时间慢慢消化，一定程度上影响市场占有率的提高。 关于这些因素会对短期股价产生什么样的影响，我们必须向mr. market市场先生咨询。 对于打算购买万洲国际股份的社会保险基金、友邦保险、中国人寿们这样长时间的投资资金，这并不是首要考虑。

作者是独立投资分解者，拥有中国经济出版社《费用品股票投资标准与实际技巧》

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