“四万亿中信“航母”驶往何方？”

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30多年前在中国改革开放中崛起的中信集团，再次享受到了“改革红利”。

7月14日，随着最后两名投资者——中国烟草和正大光明投资有限企业(泰国卜蜂集团有限企业下属投资企业)入驻，中信泰富( 000267.hk )宣布，不再进行进一步销售，在满足其他条件后，完成收购

这意味着，涉及2269亿元(约2865亿港元)资产的“全球最大合并案之一”将在3个月内暴跌，中信集团也将成为首个在香港实现整体上市的央企。

“有限混合”旗舰

中信泰富顺利实现巨额销售是意料之中的，也是意料之中的。

由于532亿8000万港币的巨额机构发行，也没有公开预演，外资投资银行曾经认为“这是不可能完成的任务”。

其背景是故事情节不一般。 在香港上市的内地红资企业中信泰富，其100%的股权几乎是总市值的6倍，而“被吞并”的目标中国中信股份有限公司(简称中信股份)持有中信泰富57.71%的股权，这部分股权为 中信股份成立于12月，完全归中国中信集团有限企业(简称“中信集团”)所有。

根据收购结构安排，中信泰富除向中信集团发行价值1770亿元人民币的股票支付部分对价外，还将现金支付余额约499亿元人民币(约630亿港元)，通过向机构投资者发行新股筹集。 目前，随着27名机构投资者阵容的确立，这个目标似乎已经超额完成。 新晋机构投资者占新股发行后股东权益扩大的15.87%； 加上中信泰富原有的独立股东，集团上市后的公共持股量约为21.85%，从而稀释了国有股权的占有率。

“敢于摊薄国有股本身已经是一个突破，混合所有制需要在实践中不断完善，不可能一步到位。 ”中信集团董事长常振明在接受媒体采访时表示。

但实际上，考虑到此次机构投资者中“代表队”的规模和权重，中信集团的“混合”程度还非常有限，据《中国经营报》记者统计，新晋机构认购者中，国有公司、外资(含台资)。

其中，社保基金认购168亿港币，占新中信总发行股份的5%，四大国有银行通过旗下企业认购1.74%。 另一方面，外资预约率多在0.1%~0.3%之间，预约数最多的是堂堂正正(1)友邦保险) 0.69% )； 3家民营企业的腾讯、泛海国际、雅戈尔预订数相等。

不仅通过非公开预约制吸引了机构投资者，最终决定的入选者名单上，大部分都是与“中信系”亲近的老朋友，从中可以看出中信集团的慎重心情。

据媒体报道，此次认购0.46%股份的主权资金卡塔尔控股集团，年认购中信资本22%股份的认购额各占0.23%的马来西亚企业trendfield和新加坡企业baylite，均为马来西亚公司 同样“伸手”的，是周大福全家郑裕彤，其全资拥有的周大福代理人有限企业，这次买入了0.12%的股份。

常振明表示，“向中信实际下单的投资者，不仅看好中国的长期增长前景，也很看好中信作为国有企业深入改革后放出的红利。”

例如，外资认购者中占有率最高的堂堂正正是实际控制者卜蜂集团的主要股东，被称为“泰国首富”的谢国民，在中国市场的布局已经过时。 资料显示，卜蜂以“正大”的名义投资中国至今已设立213家公司，员工超过8万人，年以刷新泰国公司有史以来并购记录的金额购买了平安保险的股票。

中国社会科学院工业经济研究所研究员罗仲伟也表示，这是国有企业改革的一大步。 作为国务院直属央企，中信集团尝试的市场化模式，我相信未必会成为其他央企的操作样本，但至少在宏观上发出了一个信号，表明政府在这个国企改革中有更大的容忍度。

市场逆转为

随着中信集团整体上市，光大集团重组改革方案近日也获国务院批准，光大集团将由国有独资公司改制为股份制企业，更名为“中国光大集团股份有限公司”。 据拆解相关人士介绍，光大集团的股权改革是整体上市的必由之路。

虽然最终完全关闭，但对中信集团这样多元化的综合央企来说，整体上市步伐并不容易。

2008年，当时中信集团董事长康丹提出“借用资本市场再创造100亿美元”的构想。 年，中信集团做好了整体上市的重要铺垫——经过一年的股东改革“变身”为国有独资公司。 但是，自年11月召开的中共中央委员会第十八届中央委员会第三次全体会议发出“混合所有制”的信号后，中信集团的“下海”才真正举行。 难怪这个集团内部的人感慨万千。 这也是“天时、地利、人和”。

据相关年报报道，年末，中信集团完成股权改革，将集团核心资产的90%以上重组为中信股权旗下。 后者的业务布局涵盖银行、证券、信托、保险、基金等金融服务行业，房地产、工程承包、基础设施、资源能源、装备制造和新闻产业等实业行业。

据熟悉中信集团运营的人士介绍，此次股权改革排除了中信国安、孵化期的项目等难以整合的资产。 虽然资产质量很高，但在现阶段已经被采用，有可能被外部投资者低估。

从业务和市场运营来看，中信集团是一家纯粹商业化运营的公司，专业金融业牌照以外的业务板块正在竞争行业崛起。

尽管最新的收购主体中信泰富是国有控股公司，但他更像土生土长的香港公司。 与内地中信集团基本同步成立，由香港人眼中被誉为“资本家”的荣智健(红色资本家荣毅仁之子)操控，其触角深入航(/(/K0 ) )、电信、基础设施、房地产等香港各大支柱产业之中。

相反，转型为“高级大将”的中信集团很难消除原有的行政印迹。 中信银行行长朱小黄曾经“申辩”说，“无论从市场和运营方面，还是从与大股东和上市公司的关系方面来看，银行的业绩都应该通过公司治理结构来实现，但也必须遵守体制内的关系。”

“像大象一样，用锁链遮住了它的四肢。 日子久了，即使丢了锁链，大象也会乖乖地离开羁绊，”他说。

从某种意义上说，中信集团现在是受困于行政束缚的“大象”，这是改革的阻力，但为此强调了改革的必要性。 正如年孔丹在接受《财新》记者采访时谈到的整体上市话题:“这是一条路径，或者我称之为倒置机制。 倒错不是时间的倒错，而是模式、路径、目标的倒错。 ”

很明显，市场化改革到了一定时期，光靠内部力量不能推进太多，只能靠外力应对。 扮演香港成熟的资本市场和国际商业环境，或者新的“导火索”。 常振明本人也承认，将集团总部迁往香港，相信这里的法制、人才、企业管理水平将提高中信整体的业务经营效率。 《华尔街日报》坦率地表示，中信这笔交易涉及资产达370亿美元的巨额交易，有望为改革中国庞大低效的国有公司描绘蓝图。

但是，分析人员一点也不信服。 例如，君百略咨询管理合伙人兼首席执行官张政军。 他质疑说:“国有企业的混合所有制改革，重要的是通过股权结构的几个变化来推进企业治理结构的变革。” “但在目前中信集团的情况下，单纯的股权变动意义不大，非国有资本还没有发言权。 ”

/ S2/]重组“联合舰队”[/s2/]

要想用资本杠杆来撬动中信集团35年来积累的行政弊端，绝非易事。

光大集团董事长唐双宁表示，如果中信集团控股的“母子企业制”在管理上更加顺利，其整体上市模式将显得更具特色。

在股权框架内，中信集团确实如唐双宁所说的那样是“母子企业制”，或者是“联邦制”，但在内部统治中，很难冠以其名。 历史上的中信经历了“集中-分散-再整合”的多而复杂的过程，但至今各子公司独立、分而治之、难以契合的矛盾仍未得到妥善处理。

对于至今总资产膨胀超过4万亿元，但最初仅从国家获得2亿4000万元资本金的中信集团来说，快速发展的轨迹是草莽和粗放。 中信集团业务体系复杂，全资子公司和控股企业达38家，“孙企业”更是数百家。 已经埋头于“自力更生”的企业，大多基于“什么赚钱、做什么”的逻辑，随意开展业务，相互之间经常重复和竞争。

这种混乱的局面，必须削弱中信集团的快速发展力。 康丹此前曾表示，“由于生存快速发展的需要，各子公司需要得到资本金的补充，中信集团将船一艘接一艘地出海。 但是，如果所有的船都完全独立迅速发展，就不叫联合舰队了。 所以，联合舰队必须重组，各船必须确定其功能。 ”

中信集团内部曾多次力推整合。 2009年，中信集团商业银行领域的业务被中信银行汇总。 同年，中国国际项目承包企业和中信国际合作企业合并为中信建设，中信华南集团和中信深圳集团合并为中信房地产名义。 另一方面，在早期参加中信房地产企业品牌发布会时，刚刚接替孔丹担任中信集团董事长的常振明主张，将协调中信泰富与中信房地产的重复业务。 具体方法是“短期相互投资合作，长期整合为一体”。

但是，即使是现在，这些问题大多悬在空上。 出席最近发布会的常振明说:“交易完成后，新中信将整合重复业务，如竞争的房地产等。”

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