“2015年国外市场投资者最在乎的十大问题”

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过去两周，我们在北京、上海、广州和深圳4个地方分别拜访了近50家公募和私募机构的客户，交流了我们对全年海外市场投资战略的展望和看法。 交流过程中发现，投资者对明年全球市场的兴趣主要集中在以下10个问题上。

1 ) FRB什么时候以什么样的速度加息？ 2 )美联储加息对全球，特别是新兴市场股市有何影响？ 是否会重蹈年5月市场大幅下跌的覆辙？ 3 )明年全球流动性状况如何？ 4 )可能影响全球市场的首要风险点是什么？ 5 )美元会大幅升值吗？ 美联储加息/美元升值导致的资金外流对那些市场的冲击更大吗？ 6 )世界范围的资产构成建议？ 7 )明年美国股市的动向？ 主要的驱动因素是什么？ 8 )美国股票公司的收益增长情况？ 有潜在的风险吗？ 9 )你具体在看哪个板块？ 价值vs。 成长？ 10 )对日本市场的看法？ 结构改革的进展？

在此，以问答的形式明确了投资者的疑问，并借此机会进一步阐述了10月27日发表的年度展望报告《宽松依然期待美日增长和中印改革》对明年海外市场投资的看法。

北上广深路演反馈——投资者最在意的10个问题

(/S2 ) ) 1、FRB什么时候、以什么样的速度提高利率？

这是这次路演中投资者最关注的问题之一。 根据目前华尔街主要机构的预测，可能的最初加息时间从年中期到年均不乏支持者。 我们倾向于认为美联储将长期保持低利率水平，可能会晚于最初的加息时间点和市场预期(例如年末和年初)。

我们支持这一评估的首要理由是明年全球范围内没有明显的通货膨胀。而且，美国的劳动力市场(全职就业需要33个月才能恢复危机前的水平)和经济增长)生产差距需要10个季度才能转为正)，货币政策较为宽松 事实上，目前芝加哥商品交易所中美国联邦基金利率30天期货暗示的首次加息预计已经推进到年12月

2、FRB的加息会对全球，特别是新兴市场的股市产生什么样的影响？ 是否会重蹈年5月市场大幅下跌的覆辙？

在我们8月25日发表的战略报告《关于FRB利率上调的必须知道的事情》中，1990年代以来，美国的三轮利率上调周期( 94年2月( 95年2月、99年6月) 00年5月、04年6月) 06年6月) ) )的 初次加息后，短期( 3个月)内会发生召回，但中)长期出现较好成绩。

对新兴市场来说，首次加息的影响与当时的全球市场环境和自身的经济状况有着密切的关系。 例如，1999年美联储加息时，亚洲并未完全走出1998年金融危机的阴影。 这是因为包括中国a股在内的亚洲新兴市场普遍较差。 相反，在2004年的加息周期中，市场在最初加息前后的短时间内市场发生了回调，并伴随着资金的暂时流失； 但是，在经济复苏的推动下，市场之后恢复了上升的势头，资金也再次回流

3、明年的全球流动性状况如何？

我们认为年全球缓和形势仍将持续。 除了我们评估FRB或长期维持低息水平外，日本央行和欧洲央行还将接收FRBQE的“接力棒”，继续向全球市场注入流动性。

假设美联储的资产负债表不收缩，欧盟央行恢复年初水平，再加上日本央行的80万亿日元增长，粗略计算，明年全球央行的资产负债表扩张幅度为1.9万亿美元，将超过美联储在qe3期间的1.7万亿美元扩张规模。 从这个整体来看，全球流动性环境仍将保持缓和，因为这将对股票，特别是新兴市场的股票起到明显的推动作用。 (关于详细分析，请参阅11月10日发表的战略报告“全球货币政策的新格局:出现了分化，但缓和仍在继续)”。

4、可能影响全球市场的首要风险点是哪里？

我们认为，美联储期待提前加息，以及欧元区经济进一步下跌引发系统性危机，是明年可能影响全球市场业绩的两大全球风险。 首先，提高利率并不可怕，但提前提高利率和明显偏离预期的“鹰派”信号，与年5月伯南克首次退出qe时全球市场可能大幅回调相似 但是，考虑到目前FRB重视前瞻方针，加强与市场的信息表达，明年拥有fomc投票权的鸽派委员的比例将进一步增加，这种可能性被认为相对较低。

另一方面，欧元区仍存在许多不明朗因素(增长放缓，通货紧缩威胁持续上升)，欧盟央行的政策应对力和速度受到各方掣肘，因此不及市场预期； 此外，欧元区各部门杠杆化程度高可能进一步引发系统性风险。 事实上，今年9~10月海外市场大幅回调的主要原因之一是欧元区，特别是德国的经济数据低于预期

5、美元会大幅上涨吗？ 美联储加息/美元升值导致的资金外流对那些市场的冲击更大吗？

由于欧元和日元以大致比率持续减弱，美联储货币政策趋于正常化，美元走势性增强。 但是，我们的评估美联储认为将长期维持低利率水平。 这是因为这美元不会大幅升值。

从资金流动的角度来看，美联储加息和美元升值可能引起的资金外流，对土耳其、南非、巴西等依赖外部资金的国家和地区增加的冲击很大。 相比之下，亚洲新兴市场的高经常账户质量和充足的外汇储备为其提供了缓冲空之间，未来抵御资本外流冲击的能力也相对较强。

6、关于世界资产配置的建议？

在明年全球宽松态势进一步持续的背景下，我们将继续看好股票资产的相对表现。 考虑到美联储已经退出qe，未来加息预期高涨，美国国债收益率将逐渐上升。 这是因为该债券资产难以顺利发挥作用。 同样，对于大宗商品来说，供求关系失衡和诉求极限下的放缓将带动明年的业绩

7、明年美国股市的走势？ 主要的驱动因素是什么？

长期以来，我们继续看好美股市场，认为未来将进入牛市周期的“合理”阶段。 也就是说，第一动力来自公司利润的提高，估值进一步扩大空之间有局限性。 我们对标普500指数年和年末目标点的预测分别为2070点和2140点； 而且，在将美国排在日本和欧洲市场之前，首要的是考虑到美国经济和公司利益基本面的更高明确性。 但是，在持续受到FRB利率上调和全球经济增长不明朗性困扰的情况下，市场波动性有可能上升。

但是，从短期来看，目前S&P500类指数的16.2倍动态估值已经略高( 15倍为长时间合理水平)。 在过去的一段时间里，在世界主要央行宽松加码的推动下，美股市场估值增长速度超过利润上升的估值要继续保持高地位，就需要合理、有力的支撑。 短期内最重要的因素是世界主要央行的政策动向，特别是美联储接下来12月中( 16日( 17日)的fomc会议上发出什么信号()详见11月24日发表的战略报告《圣诞节上涨的势头能否实现？

8、美国股票公司的收益增长情况？ 有潜在的风险吗？

正如我们在11月10日发表的战略报告《持续复苏、预期实现:美股第三季度业绩回顾》中拆解的那样，美股第三季度业绩状况进一步确认，在美国经济复苏下，公司利润呈现不断向好的趋势。 往前看，在净利润率从目前历史高位进一步大幅扩大空的有限背景下，(有可能因财务费用和工资水平的限制而增加)，收入增速的持续上升将代替利润率成为利润增长的新“引擎”，这也是

另外，近几个季度，公司投资支出( capex )的加速增长也是未来美股公司收益增长的首要动力。 目前，美国企业充裕的手头现金、持续改善的现金流状况、依然处于低位的杠杆作用、以及长期接近历史平均值的产能利用率，为企业带来了能力、诉求增加投资、推动收入增长。

从风险的角度看，美元升值和美国以外的海外经济增长放缓，有可能拉动公司来自海外市场的收入，特别是新闻技术、原材料、能源等海外收入所占比例较高的板块。 此外，国际原油价格的大幅下跌也将带动能源板块的利润

(/S2/) 9、你具体在看哪个板块？ 价值vs .成长？

从板块布局的建议出发，根据11月17日发布的专题报告《成长股系列研究(1)美国成长股投资价值初步调查》，从战略角度分析成长股投资时点，在当前美国经济稳定复苏和货币政策极限收紧的背景下，继续期待美国股市市值对成长股的表现。

事实上，年初以来美股市场表现最好的领域，如交通运输、房地产、医疗保健、公用事业，都是典型的价值股集中板块，这也印证了我们的观点；

10、对日本市场的看法？ 结构改革的进展？

由于最近日本经济的意外负增长、安倍首相的增税延期和议会解散等一系列措施，日本市场再次掀起风波，投资者对日本股市此后走势的分歧也明显加大，但我们对日本市场并不那么悲观。

宏观上，我们认为日本中央银行推进缓和政策的力量和安倍政权推进改革的决心“不容小觑”。 事实上，我们看到了日本政府在推进结构改革方面取得的积极进展，包括政府年金基金( gpif )增加国内股市配置，制定国内首个公司治理标准(独立董事加强管理层监管，提高公司运营效率和盈利能力)。 例如，开发jpx日经400指数，以涵盖符合上述公司治理标准的高质量企业等。 未来进一步恢复核电、削减公司税率、吸引更多女性参与员工的“女性经济学”正面推进效果也逐渐显现。

从微观层面来看，评价和盈利的“两条腿”有望共同促进市场上涨。 与美国股市估值超过长期合理水平相比，未来市场上涨将首要依赖利润，经济增长和通货膨胀的上升，预计日本企业的收入和利润增长率将进一步增加。 此外，日元贬值、削减可能的公司税率、通过公司治理标准提高运营效率也有助于提高日本上市公司的盈利能力。 另外，日经225指数目前的动态市盈率也明显低于2001年的平均值，另外，在世界主要市场中，对历史区间的折价程度也非常明显。 这是因为，或者有进一步扩展的空之间。 日经225指数年和年目标点的预测分别为16，600点和19，000点。