“易宪容：“沪港通”逊预期 元凶是谁？”

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上海港通已经开车一周了。 市场日益萧条。 两地市场不仅北水南下投资持续减少，南水北上投资热情进一步减退。 两地股指下跌，成交量萎缩，核定的成交额越多越多。 市场和大行的乐观期待纷纷跌到空，眼镜碎了。

与此相对，据说“沪港通”看到的是光死。 有人认为“沪港通”是错误开通的车。 有人说“沪港通”是中央政府给了香港“大礼包”，但由于政治原因，这个“大礼包”反而成了香港投资者的“魔爪”。 另外，有人认为“沪港通”是国内金融改革的一小步，首要的是推动国内资本市场的快速发展和人民币国际化进程等。

但是，关于上海港通的开设，无论从短期还是长期来看，无论其解释是正还是负，无论现实结果与预期有多大不同，有一点值得肯定的是，作为中国资本[-3.91%]市场上的重要制度创新，上海港 因为沪港通的运转不仅打开了中国资本市场的国际大门，也意味着两地投资者增加了投资的可选机会。 市场是什么？ 市场本身就意味着选择。 如果没有选择，哪里会有市场？

现在问题是，沪港通的预期是什么？ 为什么沪港通开车后，和市场期望相差这么大？ 是市场预期者的评价失误，还是外部因素的干扰导致投资者行为的变化？ 上海港通开车后，为什么两个市场日渐萧条？ 两个投资者完全不期待这两个市场的开通，还是有其他理由？ 等等。

但是，关于这一制度创新，无论两地政府和投资者的期望多么千差万别，也有一条是一致的。 也就是说，沪港通制度的设计和投资者的期望是基于比较有效的市场理论假设。 也就是说，在这个市场上，投资者追求合理、利润最大化。 如果市场消息公开透明，通过市场竞争，市场上的各种消息就会反映在股票的价格上。 或者，在任意时刻，个别股票的市值都反映了已经发生的事件和尚未发生但市场预期的事件。 在这样的假设下，政府制度的目标和投资者的市场期望就形成了。 但实际上，股票价格和投资者行为不合理，是在新闻完全不对称的情况下发生的，也不是最大化追求收益的结果。 特别是资产的定价，基于投资者的期望，投资者的期望是理性和感情、经济和政治等多种因素作用的结果。 因此，比较有效的市场理论有条件，只要不满足这些条件，其假设就不能完全成立。 也就是说，对这个设定的期待一定与现实市场相差甚远。

对中国政府来说，沪港通开启最重要的目标，不仅是深化中国金融市场改革，打开中国本市场大门，让中国投资者走出去，加快人民币国际化进程，更是让国内资金进入中国资本市场，激活中国资本市场。 例如，从整体交易额的配置来看，希望国际市场上越来越多的资金流入国内，政府沪港通的目的很明显。 但是，要想在市场上能不能以这样的交易额行动，那是不可能的。

此外，在香港政府和投资者看来，香港市场远比国内市场成熟，沪港通运转不仅要引进成熟市场的投资理念、制度规则、交易方法等，还将吸引越来越多的国内投资者进入香港市场，为国内投资者开拓新的投资渠道，繁荣香港市场 所以，对于中国14亿人口的巨大市场，香港市场可以吸引国内投资者。 例如，2007年传出“港股直通车”的消息，很快香港恒生指数从20000点左右上涨到32000点，目前市场预期国内投资者流入香港。

但实际上，2008年以来，尽管国内居民财富空前增长，但国内居民投资大众化，国内金融市场滞后，市场开放度低，居民投资渠道少，因此沪港通为国内居民投资提供了较好的投资选择。 但是香港市场应该看到，不仅国内证券市场的投资者结构和交易规模与香港市场有很大不同，国内市场的投资者理念也与香港有很大不同。 光是从香港市场的角度来到国内市场，一定是云里雾里，不知所云。

特别是中国证券市场的投资者经过2007年股市的疯狂，再加上2008年国内股市的暴跌，持续了7年的股市低迷，杀死了从2007年进入股市到2008年没有退出股市的投资者。 这些国内股市投资者早就对股市有恐惧和死心塌地，如果没有明显的股市赚钱效应，就不可能改变国内股市投资者一样对股市恐惧的状况。 如果国内的人连进入股市都没有意愿的话，能辨别出有投资机会的市场吗？

更重要的是，尽管许多投资者在2008年未能投资证券市场，但房地产市场投资满满，暴利不断。 此外，2007年股市投资均为真金白银个人资产，但房地产市场投资多通过杠杆作用。 只要受政府优惠政策鼓舞的高杠杆房地产投资不受到限制，国内投资者谁能说将恢复股市投资呢？ 目前，央行的住房贷款新政和降息是鼓励居民投资住房市场。 即使沪港通开放，这些投资者也不会轻易进入股市。 因为，在目前国内政府通过各种优惠政策鼓励住房投资的情况下，让投资者从住房市场转为证券市场不是一件容易的事件。 除非目前房地产市场的投资收益效果完全改变。 如果在中国个人投资者主导的股市上，大多数个人投资者都愿意大举进入股市，那么国内一些机构投资者为什么要随便南下香港市场呢？ 在这种情况下，国内投资者对香港市场冷淡是很自然的。

对香港投资者来说，进入国内股市当然希望通过沪港通来测量水温。 这些投资者应该是合理的，对a股市场的了解和拆解也应该是全面的，但这些投资者期望国内资金进入国内市场而不是流向香港市场。 因为，如果拆解国内股市，了解国内经济，投资者面临的混乱就会更多。 特别是在几年前杀死了所有进入中国证券市场的qfii的情况下，对进入国内股市的谨慎程度将会增加。

因为，国内这个市场政府主导的作用太多了，贪污腐败严重，经济结构不合理等，市场不稳定的预期肯定会上升。 例如以沪港通的驾驶为例，不是用程序化的方法进行，而是完全由少数人决定。 这自然会增加香港投资者对国内市场解体的困难和预期的不稳定。 法治是什么？ 其实是给投资者长期稳定的期望。 这是这个市场快速发展的核心。

的各方面期望不同，可以看出这次沪港通运行后，出现了比较冷清的局面。 这种情况是各方合理应对的结果。 两地市场不必对此悲观。 因为沪港通的开车已经是成功的一半，开辟了两地投资者自由选择投资机会的道路。 如果慢慢进行，这个市场一定会繁荣起来。 但是，也没有理由感到乐观。 因为，两个市场的期望相差太远了。 如果不进一步完善一系列相关制度改变这些期望，这个市场要迅速发展还有很长的路要走。