“沪港通初试牛刀：倒逼改革 想象可以更大胆”

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摘要沪港通的真正含义是什么？ 第一周的运行该怎么评价呢？ 沪港通是如何“逼迫改革”的？

圆桌的来宾:

国家外汇管理局前副局长、人大重阳高级研究员魏本华

中国人民大学重阳金融研究理事、重阳投资总裁王庆

上海证券交易所资本市场研究所所长助理曾苟

中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军

清华大学博士后袁渊

主持人:

中国人民大学重阳金融研究院执行副院长王文

简介:“文津圆桌”是政府、公司、学术界、媒体、公众等相关人士讨论交流的平台，由中国政府网络与国内外知名大学、研究机构、智库等合作构建，主要针对中国经济社会行业的重要政策展开深入 作为战术合作媒体，《第一财经日报》将总结刊登“文津圆桌”的精彩文案。

今年4月10日，国务院总理李克强在博鳌论坛上表示将积极创造条件，建立上海和香港股市交易机制。 当天，中国证券监督管理委员会和香港证券监督管理委员会发布联合公告，大致批准沪港两地交易所和结算机构试点沪港股市交易互通机制，即沪港通。 11月10日，两地证券监督管理委员会再次发布联合公告宣布就绪，并决定交易所和结算机构正式启动沪港通。 沪港通下股票交易于11月17日正式开始。

从发表考试到正式开始，只花了七个多月的时间。 截至11月21日，沪港通下成交总额共291.01亿元，沪股通累计成交额252.31亿元，网购额236.40亿元。 港股累计成交额38.70亿元，网购额29.28亿元。

运行一周，沪港通成为市场各界讨论的焦点。 沪港通的真正含义是什么？ 第一周的运行该怎么评价呢？ 沪港通是如何“逼迫改革”的？ 在11月20日中国人民大学重阳金融研究院与中国政府网联合举办的关于“沪港通:现实意义与未来快速发展”课题的公开研讨会上，众多学者和业内人士共同探讨了上述问题。

一、里程碑意义:资本市场将进一步双向开放

魏本华:

沪港通不仅在技术上连接内地与香港，加强内地与香港的经济、金融、资本市场之间的联系更是意义重大。

对于中国资本项目的开放，沪港通是另一个重要的里程碑。 从1996年12月1日接受国际货币基金组织第8条，接受经常项目实施的人民币可兑换之日起，我们就开始紧张，以实现人民币在资本项目上的可兑换性。 2002年，qfii制度建立，我们的资本市场至少在一些行业向外国投资者开放。 这次，沪港通直接联系国内外市场，是我们资本市场对外开放的更重要举措。

沪港通推进人民币国际化也是一项重要举措。 人民币国际化包含三个重要因素。 一个是贸易结算的一环。 二是有将人民币变为投资货币的重要因素三是它将成为货币存款的条件 在投资方面发挥人民币的作用，沪港通是一个非常大的辅助因素。

此外，沪港通具有示范意义，能对外形成良好影响，逼迫国内进一步改革开放。

王庆:

上海港通在短期、中期和长期上有不同的影响。 从短期来看，沪港通是股市行情的催化剂。 中国a股市场从7月开始了中等行情，其背后的驱动因素有两个，一个是整个社会无风险利率下行，另一个是以沪港通为代表的国内外资本市场互联互通。

从中期来看，可以促进中国的渐进改革，在推进人民币资本项目兑换的过程中，沪港通是一个很好的注意口和试验田。 我们的资本账户包括直接投资、贸易相关行业都是开放的，但沪港通从二级市场贯穿国内外。 二级市场灵活性更高，流动性更强，可以通过沪港通注意和评价国内外市场的联系对国内市场的影响。

长期以来，将进一步推进中国资本市场的双向开放。 据估算，上海股市初期额为3000亿元人民币，f境外可投资a股的资金累计将达到1万亿元人民币。 考虑到qfii、rqfii、沪港通额，海外资金最多可进入a股约4000亿美元。 预计未来如果开放深入，a股市场将纳入msci指数，此后，境外资金配置国内资金总额将达到1万亿美元。

一旦a股市场纳入msci指数，海外机构投资者对a股市场的投资将不再是选择，而是必须的。

赵锡军:

沪港通最重要的意义是这个制度发挥“内地支持香港、内地和香港共同快速发展”的特点。 虽然香港市场日趋国际化，但内地和香港投资者进行跨境证券投资一直不容易。 上海港通道的开放，实际上可以进一步拓宽投资渠道，实现资源和投资机会的共享。 因为沪通是双向的。 香港投资者可以去上海参加a股投资，分享a股投资机会，内地投资者可以去香港参加香港投资，分享香港投资机会。

对内陆市场来说，沪港通有利于市场机制发挥资源配置的决定作用。 另一方面，内陆市场的定价更为合理。 沪港通将两个投资者融合在一起，定价平台也将统一，市场自发套利行为将进一步统一市场定价机制。 这将提高市场运行效率，减少分割，提高效率。

此外，香港是资金的集散地、国际金融中心，内地与香港相通，实际上与越来越多的国家和地区相连。 大陆市场的影响通过香港，扩大到纽约、伦敦、新加坡和其他地区，市场配置资源可以在空之间得到更广泛的表现。

对于资本项目进一步开放，人民币进一步国际化，沪港通有着重要的作用。 但是，为了不产生些许波动和不必要的冲击，需要进行完整的细节设计。

曾刚:

上海证券交易所资本市场研究所通过沪港通宣传组建独立判断小组进行了一系列判断。 沪港通对优化内陆市场评价结构、提高投资者结构、投资理念成熟至关重要。

内地市场中小散户账户数占90%以上，成交量占80%以上。 香港是机构市场，机构交易量占60%以上，尤以欧美机构为多。 两个市场由此也有不同的优势，但个人投资者的优势是“小炒”、频繁交易，投资理念相对不太合理。 两个市场对接后，让外资进入是改变投资理念的非常好的方法。 沪港通开通后，受外资欢迎的股票都是大盘蓝筹股。 蓝筹股和价值投资越来越受到关注，但这实际上是价值回归的过程。

袁渊:

随着跨国并购时代的到来，上市公司的市值管理越来越重要。 市场价格管理系统认为，不应炒掉以前流传的“新闻传播”股价，而应具有公开透明新闻披露系统的市场化机制。 但是，这种科学的市场价格管理体系并不容易通过道德诱惑建立，需要建立经济机制。 上海港通开通后，海外投资者进入可以帮助国内公司在市值管理方面回归。

市值管理很重要，我认为这关系到未来20年中国上市公司的全球竞争力。 当前，如果我国上市公司市值管理的发现机制和体系是资本市场延续至今的传世方法，这将制约公司竞争力的提高。

过去半年来，中国上市公司并购有明显的特点。 也就是说，这是一次跨领域的收购，以收购电影、手游、网络概念为中心。 从以前就流传于产业的上市公司收购游戏企业后，股价往往会成倍增长。 这将导致上市公司向投资者“进行好的投资”，忽视收购本身对企业本职工作的价值。

沪通开通一方面投资方的价值评估可能发生变化，另一方面投资方的一些变化反过来会改变我国上市公司的新闻披露和资本运营方式，从而导致我国上市公司全球竞争力的提高。 借助沪港通这个平台，引入越来越多的合理性和价值发现的投资者，如果他们能够帮助上市公司完成产业并购，从而形成全球竞争力，沪港通的作用至关重要，就是要超越资金和技术上的作用，从本质上提升中国公司的竞争力

(/S2 ) )，第一周的表现:平静、平淡、平静) (/S2 )。

王庆:

上海港通的运行初期，从运行水平来看是比较成功的。 作为“开前川”制度，上市后的资金、证券交易顺利，没有问题； 资本市场整体稳定，越平淡平稳越好。

关于资金“南下弱，北上强”的表现，也符合市场的期望。 原因之一是两边的投资者构成不同。 香港以机构投资者为主，他们的优势是研究能力更强、预见性更强，自然会提前配置，所以在国外进入a股的资金越来越多的国内以个人投资者为主，一方面有合格投资者的限制，另一方面个人投资者的研究能力相对落后。 另一个原因是市场投资价值不同，a股部分高质量蓝筹股估值具有相对特征，对来自南方的资金有吸引力。

初期额度采用不充分，正常。 作为一个大的开放，资金将逐渐进入。 最先进入的是短线资金，特别是对冲基金资金。 大型、长期的共同基金还没有动用。 大型机构进军中国是要进行战术部署，需要在注意、演习、技术熟悉的基础上慢慢进军。 其中税收政策等细节也才刚刚确定，大机构内部消化还需要时间。

观望海外投资者的另一个理由是名义持有制度。 沪港通基于风控的考虑，以法律的名义，股票的持有人是结算机构。 国外大型机构在没有充分理解这些制度之前，对法律的解读是保守的。 据我们了解，美国一点的投资者在这个问题上很保守，欧洲比较容易接受。

曾刚:

从上海港通上市以来，上海证券交易所、香港证券交易所的判断来看，非常符合我们的期望。 上海港通作为一种机制就像“铺路”，从一开始“堵车”反而证明设计有问题。

详细情况，我们接触的国外大型机构，特别是大型基金，本国法规对运营细节要求非常高。 上海港通在半年内完成建设，很多机构没有去可以参加这个时间的进程。 要看市场是否稳定，才能将交易系统、结算系统对接我们，进行测试，然后才能实际进入。 大型基金对安全性、合规性的要求非常高。

对于南下资金少的问题，这符合我们的设计初衷。 香港是机构市场，国际化程度很高，他们的交易结算机制等内地投资者不熟悉。 所以，让大量内地个人投资者自由进入香港市场，是非常不负责任，非常有风险的。

因此，在双方监管机构的一致要求下，我们率先实施了合格投资者制度。 此外，该业务上市过程中证券公司在开户过程中对投资者教育和投资者准入要求非常高。 让投资者慢慢熟悉和适应香港的交易机制，熟悉这些企业，慢慢进入这个市场，是一个非常平静的方法。

赵锡军:

上海港通上市后，市场稳定。 这与以前我们的新制度上市后市场反应非常热烈的情况不同。 我认为这是我们投资者经过20多年的快速发展，走向成熟和理性的表现。 这为我们今后市场的进一步快速发展，形成了良好的市场理解和评价基础。

(/S2/)三、逼迫改革)想象可以变得更大胆(/S2/) )。

魏本华:

可以更大胆地想象，上海港通运行稳定后，能否探索与纽约、欧洲等世界其他重要资本市场、国际金融中心的联系。 从学术角度出发，现在就可以认真研究这个主题。 看看沪港通的经验教训能否借鉴其他机制。

另外，在a股长期讨论的国际板块问题也面临着进一步的改革。 可以利用上海港通开放的有利契机，探索更进一步的改革。

曾刚:

沪港通可以让我们进一步深化改革。 通过上海港通，两个市场可以实现多方面的对接和融合。

一个是交易的结构。 香港的交易允许t+0。 我们现在是t+1，但是香港的结算是t+2，我们的结算是t+1。 这种差异在于两地对接后，相互学习、融合。

二是公司治理。 国内上市公司受到了很多恶毒的攻击，但外资加入后，有利于发挥“股东积极主义”，从长远来看，将对上市公司的管理产生巨大的影响。

三是产品创新。 内地的市场结构非常单一，第一是股票和期货。 香港市场比较丰富，有期货、期权、权证、结构化产品、牛熊证等一系列产品。 衍生品的现货定价非常重要，就是看两个市场对接后，其实谁走得更快。 这给我们带来了非常大的压力，我们必须完善价格体系，尽快推出衍生品。 所以，上海证券交易所也在积极计划etf期权产品。

四是监督改革。 以上海港通为契机，两个监管机构签订了合作备忘录。 两个市场对接后，外资会对我们的监管提出相应的要求。 这对推进市场监管改革意义非凡。

第五个是市场相关机构。 包括中介机构、基金企业、证券企业等在内，在业务国际化和运营水平上有很大的推动力。 近日，一家基金企业计划在沪港通之后推出相关基金，证券企业将推出相关资金管理产品。 外资证券公司在沪港通开通后招马，研究a股，内资证券公司也在积极策划港股的研究。 目前，这种融合使两地券商成为“同一赛事”，对两机构的水平提高非常有益。

赵锡军:

沪港通开通，有利于内地资本市场各方面的完整性。 从深化改革开放的立场来看，我们可以期待一些。 例如，能否将经验推广到其他行业，能否随着试点的进行逐渐放开限额，能否进一步降低投资门槛，能否扩大投资标的范围，能否增加投资品种 另外，深圳也有交易所，“深港通”能否建成，三板市场是否也可以考虑。

四、谨慎推进:系统性风险的预防

曾刚:

上海港通是我们资本市场对外开放的里程碑，它在设计中有一些精巧的地方。 其中非常重要的是，其资金流动为闭环。 这也是从金融危机中总结出的重要教训。

如果一个资本项目盲目、整体开放，外资完全自由进入，那将是不可衡量、不可控制的，这对于国家的金融体系是非常危险的。 但沪港通是一种完全可控、透明的机制，是单向、闭环机制。

外资进入a股市场，买入股票，卖出时资金原路返回，资金无法溢出到其他金融市场

。 在亚洲金融危机中，香港的货币市场、汇市受到过冲击，但沪港通的外来资金无法做到这一点。

可控性体现在限额管理中。 限额利润可控，对市场渐进快速发展和交易结算缓慢进行至关重要。 透明度体现在新闻上。 例如，现在香港证券交易所网站公布了当天限额的采用情况，投资者购买了股票的前十名。 对于qfii每季发布持仓，沪港通达成每天向投资者提供重要消息。

另外，沪港通的限额是指购买额，出售没有任何限制。 投资者想要在任意时间结束仓库，也不受任何限制。 此外，交易时间的差异也不会导致监管套期保值。 由于两个市场完全分割，利用时间差一边买入a股一边卖出h股在技术上是不可能的。

赵锡军:

两个市场在监管、法规、制度方面存在差异，如何把握融合的节奏，在不影响双方的情况下尽可能好地融合，还需要越来越多的考虑。 在有利方面，国外投资者进入内地可能有积极的一面，但也有可能因理念不同等原因引起国内投资者的过激反应。 另外，两个市场对风险的要求也不同，对新闻披露、公司治理、投资者保护也有不同的想法。 我们必须事先估计各方面的风险。

从微观层面来看，“黑天鹅事件”发生的概率比较低，但有必要防范宏观经济与市场的一致性、系统波动特点带来的风险。 经济稳定时，微观层面的一个公司或一个投资者很难操作，很难影响整个市场。 何况，沪港通进入大陆的资金额为3000亿元，出资2500亿元。 但是，在发生区域性或系统性风险的情况下，国内外市场、宏观经济几个周期性高峰重叠，不是简单的“通道”问题。

有必要事先考虑通道在系统和极端的情况下会产生什么样的影响。