“受累费用大增 辉山乳业中期可比净利微增长”

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港股通标的股辉山乳业( 06863，hk ) 11月24日公布截至9月30日的半年报，报告期企业销售额比去年同期增长30%，达到19亿9500万元。 期间的溢利为7.89亿元，比去年同期增长53%。

表面上看这是一份不错的成绩单，但《每日经济信息》记者扣除“生物资产公平值调整”(生物资产包括奶牛和高羊茅的根)后，辉山乳业报告期的溢利大幅降至4.84亿元，这一数据仅比去年同口径数据增长3.64%。 ~财政年度，企业分别实现年溢利3262万元、3.86亿元、10.14亿元，其后两年净利润增长率达到1083%、163%。

由于费用增加而带来的业绩拉动

辉夜业发生了什么变化？ 《每日经济信息》记者联系辉山乳业方面，企业投资部部长陈珉琎告诉记者，生物资产公平值波动较大的原因是企业每年4~6月新租赁约24万亩土地，主要用于玉米青贮的种植。

她说，企业净利润率下降的原因主要是销售费用和利息费用的影响。 销售费用激增，主要是由于原料奶、液态奶、奶粉销量增加，随着液态奶和奶粉产品在全国部分省份的布局，企业加大了广告投入和企业品牌建设力度而带来的相关费用增加。 她还解释说，目前的投资将来将为企业赢得更大的市场份额。

据半年报报道，辉山乳业的流通价格急剧上涨。 报告期内，企业流通价格为3.02亿元，而去年同期仅为1.16亿元。

陈玠还向记者解释了财务费用上涨的原因，称新增租赁土地24万亩，几乎一次也不支付2027年前的租金，这笔钱主要来源于银行贷款，造成了当期利息费用的增加。 未来，企业将努力用利率较低的国际银团贷款取代现有的国内银行贷款，以降低利息费用。

农牧营销专家侯军伟告诉记者，辉山一方面在产业链上游加大投资力度，另一方面企业上市会加大对销售部门的压力。 “为了实现高销售目标，市场方面的费用一定会增加。 ”

侯军伟表示，实际上，不仅辉山，今年第三季度，地区乳业企业整体增长率都在下滑。 据了解，许多公司的销售额以约5%~8%的水平增长，但销售额几乎都在10%~15%的水平，均低于往年。 另外，原奶的价格与年初相比下跌了10%~15%。 “据我了解，截至今年7月，许多生产公司的库存压力仍然很大，直到这两个月都没有缓解。 ”

股价大跌，被迫回购

辉山乳业去年9月底在香港上市之初，从发行价2.67港币最高涨到3.24港币，涨幅约为25%，表现出中规中矩。 但随后股价开始下跌，一年过去了，企业股价从最高点接近腰斩。 截至昨天收盘价，辉山乳业股价为1.70港元，市值约为244亿港元。

《每日经济信息》记者查阅香港证券交易所数据时发现，上市后，许多知名投资者大幅减持辉山乳业股票。

首先，年10月，辉山乳业推荐人之一汇丰多次减持，10月19日以后，持股量降至5.68亿股，好仓持股比例为3.94%，但企业刚上市的9月底，汇丰持股数量达到15.91亿股，持股比例为15.91亿股。

汇丰大幅减持后，周大福集团主席郑裕彤10月23日也减持了辉山乳业2.41亿股。 收均价为2.67港币，持股比例从10.65%降至8.98%。 年4月8日，郑裕彤再次减持2.59亿股股票，持股比例进一步降至7.18%。 另外，市场显示，辉山乳业主要股东之一的瑞士食品制造商heroag在禁售期结束后，也全数减持了所持5亿2000万股股票。

截至今年6月，加息的摩根大通持股比例一度达到7.24%，但11月18日，摩根大通减持了4.37%亿股辉山乳业股份，持股比例降至4.37%。

股价持续下跌，辉山乳业管理层坐不住了。 今年10月13日，辉山乳业宣布开始实施回购计划，回购最多7.80亿港元的股份，回购股份将被注销。 根据上市规则，每股实际回购价格不得超过前五个交易日平均市值的5%。 据企业介绍，“董事会相信，我们的股票当前价格大大低于内在估值，同时为我们的股份回购提供了机会，展现出对我们未来前景的信心。 ”

记者重读公告时发现，截至11月26日，辉山乳业已进行7次回购，累计回购股份4667.2万股，按昨日收盘价计算，这些股份价值约7900万港元。 陈玥告诉记者，企业将根据资本市场的反馈，继续妥善推进这一回购计划。

也许是受回购计划的推动，最新数据显示，花旗11月20日刚增持辉瑞乳业4.78亿股，持股比例从3.55%增加到6.88%。

扩大下游以防止风险

为了适应投资者对企业高增长的要求，今年辉山乳业持续扩大规模。 企业在长江三角洲投入巨资，不仅迅速发展全产业链乳业，还将手握美素佳儿母公司friesland，推出新的婴幼儿奶粉企业品牌。 那么，这一系列的行动能使企业回到高增长轨道吗？

侯军伟告诉《每日经济信息》记者，中国乳业不成熟，“大小年”的状况长期存在。 也就是说，如果今年的原奶充足，奶价一定会下跌，明年的养殖量会减少，后年的奶价还会上升。 近年来，这种循环不断出现，导致公司生产价格不稳定。 因为整个这个领域对全产业链的控制要求很高。

侯军认为，在资金充足的情况下，加强对上游的控制，仍然是一条好路径。 另外，今后3~5年，单独二胎的开放将提高对高质量婴幼儿奶粉的诉求。 辉山选择与产业下游比较知名的外资奶粉公司合作也是一个不错的选择，应该关注企业未来的快速发展。

根据德银的公布，预计原奶价格明年也将受到挤压，辉山打算扩大价格效应和下游业务以防止下行周期。 相信短期内，股份回购计划将支撑股价，从长期来看，辉山仍是巴氏杀菌奶趋势下的受益者。