“华尔街警察狙击恒大 败走香江”

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6月27日，恒大地产( 03333.hk，以下简称“恒大”)股价再次回升至4港元以上。 这意味着恒大和昆仑机构在这场“和平时代的战争”(恒大地产董事长许家印语)中，恒大成功反击了昆仑的沽名钓誉空行为。

6月21日，柠檬酸机构创始人安德鲁·； 福特主持的柠檬酸研究估计恒大已经没有还债，发表了一份主观色彩浓厚的研究报告，将恒大比喻为“糟粕中的糟粕”。 恒大当天的股价下跌了17%。 随后，恒大相继发布了两个明确的公告，一点一点地驳斥了雷福德的意见，并对九大投资银行表示“声援”。

由于恒大反应迅速，业内认为莱福在此次沽空恒大行动中的回报不高。 香港投资基金经理表示，此次行动中，福特及其背后的资金收益率大致为15%~20%，之前的沽名空行动如果运用杠杆作用，利润将达到50%以上。

华尔街的狙击手、昆仑机构沽剑空恒大地产的消息在中国地产界备受瞩目，soho中国理事长潘石屹认为:“这将成为商学院学生和开发者学习商战中的经典战例。”

几天后，雷德福在接受《中国经营报》记者邮件采访时表示，“决策不再与恒大一点点讨论”。

恒大反击之战

6月21日凌晨，柠檬酸机构发布了与恒大比较的调查报告。 在大洋彼岸的小网站上发布的这份报告能量巨大，当天开盘，恒大遭受高额沽名空，中午收盘，恒大股价下跌17%。 恒大的反应也可以说是迅速的。 当天中午，恒大发布了“报告中的指控不真实”的简短明确公告。

下午1点30分，恒大董事局主席许家印紧急召开投资者电话会议，逐一回答投资者的疑问。 会议结束后，许家印立即赶到香港，部署了对柠檬酸的反击。 恒大的迅速反应是停止股价下跌，逐渐回升，最终将跌幅缩小至11.38%。

6月22日开盘，恒大继续低开，开盘下跌4.28%。 但是，上午香港的资本市场传言，恒大将做出有力的反击。 股价开始逐渐稳定，上午收盘价仅上涨2.02%。 果然，下午盘中不久就发布了恒大连夜赶到的第二份明确公告，与柠檬酸的指控相比较，恒大逐条回应。 许家印马上召开了世界投资者大会，会上这位恒大的领导人说了强硬的话。

22日下午，恒大又遭遇连续大抛售，股价再次下跌。 但此时恒大的影响开始显现，包括花旗银行、德意志银行、摩根在内的9大银行纷纷表态，意味着柠檬酸的指控缺乏足够的证据支持，甚至缺乏常识和必要的调查。

高盛发表了30页的详细报告，逐条加以反驳。 柠檬酸提出了许多不符合逻辑的假设，而且表示不了解会计准则，在领域的运作中缺乏足够的常识和调查。 花旗银行认为，柠檬酸的报告大部分观点不真实。 信用评级机构的名誉认为，柠檬酸研究对恒大的指控缺乏可信度，不会影响恒大股票的流动性和信用评级。

国际投票罕见的一致态度，使恒大“资金无法承受债务”的传言渐渐平息。 当天，恒大的认股权证流入了大量资金。 周末停业后，从6月25日开始，恒大股价稳定，连续三天上涨，分别上涨2.61%、1.27%和1.26%。 6月27日收盘价股价回升至4.03港元。

“华尔街的警察”错误地选择了战场

在记者的邮件采访中，福特表示:“观点已经全面阐述，如何做出决策是投资者自己的事。” 好像没有下一次报告了。 但是，在被柠檬酸追赶的中国概念车负责人很多眼里，莱福绝对是咬住的“疯狗”，必须将目标企业的股价控制在最低水平。

(/)/k0/)奇虎360 )纳斯达克: qihu )或泰富电气)纳斯达克: hrbn )，柠檬酸研究也发表了4份研究报告，比较每个目标“语焉不详”的详细情况。 年4月，柠檬酸与在纽约证券交易所上市的东南融通( nyse:lft )相比，发表了财务造假，称其利润率高得令人难以置信。 由于东南融通不能提供更有力的证据，该企业被停靠在中微子后撤出了该市。

“重要的是，柠檬酸选错了地方。”香港凯奇证券的一位研究人员对记者说，柠檬酸多次成功空的例子是，地方都在美国。 2007~2008年中国概念股疯狂赴美热潮，除了中国概念被过度包装外。 “另一个原因是美国投资者不能全面了解和体会中国企业的商业模式。 ”柠檬酸进一步加强了美国人的逻辑，空通过协助基金，很容易给美国投资者带来信心危机。

但是，这次柠檬酸选择的狙击地点是香港，香港投资者对恒大的了解并不容易。

柠檬酸指责恒大不还债的原因之一是，根据许家印的几个“兴趣项目”，恒大预计将投入162亿元以上，全年恒大在足球上的投入将达到120亿元。 恒大在明确公告中表示，全年足球投入仅有5亿元，收入4.2亿元，企业净投入实际为8000万元。

这个数据显然不能解开全年的支出。 各种公开数据显示，迄今为止恒大今年在足球方面的投资接近3亿8千万元。

在恒大足球为亚冠设立的“6306”奖金政策中，亚冠进入8强后，恒大累计投入的奖金接近5500万元。 今年5月恒大签约的里皮球队年薪约1200万欧元，与李章洙原教练提前解约，赔偿金也达到数千万元。 去年转会过来的外国选手孔卡年薪为700万美元。 6月新转会的外国选手巴里奥斯也不贵。

恒大表示，足球投资大幅提升了恒大的企业形象，凯奇证券研究员表示:“如果把这个放在美国，投资者不会太了解。”但在香港投资者眼中，没有不可逾越的鸿沟。

以恒大的ACL淘汰赛为例，这场比赛央视最终收视率为1.75%，位居全国第一，是今年欧洲冠军杯决赛收视率的3倍，男性收视率达到3.84%。 年贵州茅台获得央视广告“标准王”，其报价也达到4亿9800万元。 相比之下，恒大的企业品牌宣传效果似乎更为直接。

做//S2///k0 /的动力

花旗银行报告称，柠檬酸报告在一定程度上反映了在中国做生意的潜规则，信托、政府关系、促销等方法是中国公司普遍存在的现象。

看到雷福德研究的逻辑起点，无论如何都少不了“常识”一词。 除了对东南融和的指控外，对奇虎360的指控也使用了同样的方法。 奇虎360的收益增长了400%，与同期本搜狐23%的增长率相比，被认为“不符合常识”。 同样，他认为恒大地产资产的增长速度是同行的5倍，其中不乏猫腻。

据报道，福特质疑的核心是恒大地产的表外负债，拆解了湖南雄震投资有限企业的融资渠道，意味着恒大使用了“假股、真债”的信托融资方法。

这个项目是中融信托从去年4月到5月开始的项目信托计划，信托募集的资金将用于收购湖南雄震49%的股权。 项目企业用这笔资金进行项目建设，项目抛售回收资金后，恒大通过回购股份的方法偿还信托资金。

作为担保，中融信托与恒大协商，信托运行期间，恒大将湖南雄震51%的股权担保给中融信托，信托到期恒大未能履行支付义务时，中融信托有权处置湖南雄震的股权，这样的好处之一是其资金无需列入报告，

柠檬酸指出，年恒大与合资回购相关的表外负债和拟支付的土地交易额可能超过230亿元，达到560亿元。

在美国华尔街有工作经验的香港律师王慧敏表示，“如果这一数据落入美国上市公司，毫无疑问将带来巨大冲击。” 但是香港股市的投资者明白这在国内房地产公司中是普遍的现象 年国内发行的房地产集合信托产品近千个，发行规模达3000亿元，比去年同期增长50%。 公开资料显示，包括万达、绿城在内的企业发行的信托产品均超过50亿元，恒大的情况并不特别严重。

王慧敏说:“这确实有风险，但多少有点系统性风险。”把系统性风险落在某家公司，并将其作为攻击手段，似乎有失偏颇。

根据其介绍，莱福也决不忌讳空背后建立逐利链，柠檬酸研究的背后有各种各样的空基金。 在一般性研究报告发表之前，空基金的建设已经完成。 利用海外资本市场的//k0//]机制，//k0//]建立基金，从持有对象企业的机构那里借该企业的股票，在股价高时卖出。 研究报告发表后，空建立基金用部分资金空成份股，在市场上形成恐慌抛售热潮，在股价低的时候回购股票，也提交给保有机机构。 显然在恒大的迅速反应下，雷福德在这次空行动中回报不高。 据香港空基金经理介绍，该行动福特及其背后的资金收益率约为15%~20%。

王慧敏认为“华尔街之警”有其存在价值，美国资本市场具有更强的市场化色彩，没有区分上市公司“好与坏”的监管部门，但所有投资者都有怀疑的权利。 对该企业的诚信产生不信任感时，允许投资者进行空。

当然，这是否需要出于恶意空还需要办理法律手续，但据说恒大最近就柠檬酸的攻击发起了法律行动。 在柠檬酸网站的简介中，莱福德向美国期货协会承认，3年来禁止进入该领域。