“博士蛙陷阱：欧洲股神兵败新兴市场背后”

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博士蛙国际系欧洲股东安东尼·波顿的爱情股，也是在新兴市场胜出的“名作”之一。 “中国儿童花得最多的钱”的光环世界受到贝莱德等知名基金的青睐，年在香港证券交易所公开上市时获得了485倍的超高额认购，成为当时香港市的“冻资王”。

但股价在上市次日上涨至每股7.76港元后下跌，最低至1.18港元。 年3月16日，审计师德勤关黄陈方会计师行因“担心财务报表中出现的各种问题”辞职，博士蛙未能发行年度财务报告，截至目前。 持有该股的欧洲股东损失非常大，损失最大的是重仓该企业5亿3000万股战略投资基金和信资本。

梳理一下博士蛙的财务数据链，发现其经营净现金流、应收账款/收入比等多项指标与李宁、中国走势等同类公司相比明显存在异常。 处于强势买方地位的服装公司，不仅利用上游供应商的会计期支付大额预付款，还给予下游经销商长期大量的会计期，形成大额应收账款。 关于这种不正常的动向，最有可能的解释是，表面上为了满足投资者对轻资产企业的偏好，剥离了生产性资产，但实质上这些资产被出售给了大股东管理的关联企业。 这些关联公司既是企业的供应商，也是经销商。 另一方面，将商品强加给这些经销商，可以通过虚构收入或增加利润来吸引投资者。 另一方面，在购买的名义下，也可以从这些公司大量购买库存或支付预付款，将ipo募集资金转移给大股东。

上市公司的道德风险越来越成为摆在投资者面前的杀伤力巨大的“雷区”。 本文的分解途径对于识别同类消费品企业的假冒模型具有示范意义。

被称为“欧洲股东”的安东尼·波顿( anthony bolton )将于年4月1日正式退休。 但是，他主持的中国特殊状态基金收益率何时正式生效还不清楚()详细情况见附件)。 他对中国儿童消费品公司在博士蛙国际( 01698.hk，简称“博士蛙”)的投资能否收回，更是个问号。

截至2007年12月，博士蛙国际已经停摆21个多月，复牌依然杳无音信。 该事件的缘起于去年3月13日开始，德勤·关黄陈方会计师行宣布辞去博士蛙评委一职。 这是因为博士蛙担心企业的管理有问题。 世界四大会计师事务所之一的德勤在辞呈中表示，博士蛙未能提供足够的财务新闻，因此未能完成审计工作。 德勤说，他“担心财务报表中充斥的各种问题”，其中包括预付给某供应商的3亿9200万元款项。

评委的辞职，让投资者很恐慌。 3月15日，德勤辞职报告部分复印件公布当天，博士蛙股价1.68港元，跌幅接近35%，市值蒸发18.67亿港元。 那天，博士蛙突然中途停牌，至今仍未找回卡片。 年4月19日，恒生指数企业宣布，将把博士蛙与恒生全球综合指数、恒生综合指数及其分类指数隔离，从4月30日开始生效。

博士蛙股价暴跌给许多投资机构造成了巨大损失，战略投资基金trustbridge (信信资本)是最大的亏损者。 诚信资本持有博士蛙5亿3000万股，约占已发行股东资本的25亿5500万股，账面损失约为4亿7700万港币。 但是，更令人惊讶的是，博士蛙也是“欧洲股东”安东尼·波顿的挚爱。 安东尼·波顿主理的富达中国特别状态基金已于去年8月持有博士蛙约424万股，在维持这一持股量的情况下，按停牌当日的价格计算，其损失约为381万元。

博士蛙国际到底有什么吸引力，折磨着这么多资本的鳄鱼吗？ 是否有市场上盛行的财务欺诈嫌疑？ 有机会投资鳄鱼们吗？ 由于评委辞职，博士蛙自身的调查结果也迟迟未公布，其中的谜团尚未解开，但要解开这些谜团，必须从博士蛙创始人钟政用创业开始。

博士蛙物语的开始:

摆脱以前流传下来的模式，变革“轻资产”企业

公开资料显示，他作为上海人钟政用出生于1956年。 32岁的时候，他辞职入海，开始从事童装的oem出口业务。 1996年，担任国有企业上海荣臣集团董事局主席钟政用，创立博士蛙。 博士青蛙的迅速发展历史，和同样瞄准儿童用品市场的优秀儿童有点相似。 代工外贸、贴牌生产、培育自有品牌、延伸产业链。 但是，优秀孩子的产业链起点是婴儿车，博士青蛙的起点是童装。

在进行外贸代办和自有品牌童装运营几年后，2005年，博士蛙获得华纳兄弟( warner bros )对哈利波特企业品牌的授权，开发、制造、装饰该企业品牌4至14岁儿童的服装和装饰产品。 同样的产品一经推出，就受到热烈支持，这次博士蛙成功为国际企业品牌开辟了授权商的道路，随后相继获得了网球王子( prince of tennis )、nba、巴塞罗那、尤文图斯等企业品牌。 打造授权企业品牌给博士蛙带来的最大成果是积累了企业品牌运营的经验。 在探索中不仅创立了博士蛙、baby2、dr.frog等自有品牌，还将自有品牌逐步提升到销售总品类的70%以上，同时侧重于自有品牌、授权企业品牌、代理企业品牌相结合的参与者定位。

为了寻找更广阔的利润空之间，博士蛙于2007年开始产业发展，将产品从童装扩大到护肤品、洗护、日用等幼儿快消品领域。

和好孩子一样，博士蛙也经历了从制造商到“制造商+零售商”的商业模式变革。 2004年，钟政用冲出了之前流传下来的通道，在上海港汇广场开设了第一家博士蛙365生活馆，销售包括服装、鞋子、儿童日用品、快消品等在内的3000多种产品，为客户提供一站式购物体验。 365生活馆之后，博士蛙相继试水了网店、街店专卖店、主力店等业态。

与好孩子相比，博士蛙还在转型上更进一步。 根据博士蛙招股书的记载，2008年9月16日，博士蛙与袁金康、黄浦2名自然人签署了2项转让协议，旗下的上海博士蛙分别向独立的第三方袁金康和黄浦出售荣臣编的50%和25%的资本权益，代价分别约为147.36万元、73 . 由于荣臣针织子企业上海荣佗是博士蛙上游最重要的制造商，出售荣臣针织股份意味着博士蛙逐渐退出制造环节，将业务重点放在研发、企业品牌管理和营销上。 但值得观察的是，上海荣百虽然被博士蛙剥离，却是博士蛙的下游经销商。 到2008年底，博士蛙完全成为轻资产企业。 因此，我们可以把博士蛙理解为儿童消费品行业的企业品牌运营企业。

在香港登陆，还描绘“传说”[/s2/]

年9月，博士蛙国际在香港正式进行ipo，成为国内首家登陆港资市场的儿童用品公司，同时也是香港证券交易所首次上市的儿童费用品股。 陪同登陆香港的有担任ipo联合市场营销负责人的中国交通银行、瑞信( credit suisse )和瑞士银行等大型投资银行。 与其说香港中环参与配给的机构和市民是冲着博士蛙来的，不如向大家讲述博士蛙故事的投行们来听听他们的故事有多么吸引人。

博士蛙招股书用数据阐述了中国在儿童用品领域的美好前景。 中国儿童用品市场将从2005年的740亿元增加到2009年的1653亿元，年复合增长率在20%以上，预计将达到每年3111亿元。 童装市场将从2005年的338亿元增加到2009年的709亿元，年复合增长率为20.4%，预计将超过每年1330亿元。

不仅如此，博士蛙的领域地位也举足轻重。 招股证显示，“企业2009年位居中国中高级儿童用品市场十大企业首位”、“2007年，中国十大童装企业品牌”、“连续17年被评为上海名牌产品”、“北京奥运会童装专利制造商”。 尽管博士蛙是领域的领导者，“企业2009年绝对销售额只有6亿2009万元，童装市场份额不到1%”意味着未来的增长空之间依然巨大，还有未来的中国二二

此外，博士蛙的商业模式也令人振奋。 企业在上市前将所有制造业资产全部剥离，纳入产品所有oem、“可以很好地避免生产设施运营和工人管理带来的直接运营以及财务风险和支出”、“企业使用整合的商业模式，参与产品生命周期生产以外的第一阶段，使用新的零售业， 这表明资本支出小，容易高速扩张。 公开上市的博士蛙财务数据也充分证明了这一趋势。 企业2007-2009年销售额和净利润年均复合增长率分别为72.5%和169.8%，其中2009年营业收入和净利润分别比2008年同期增长373%和201%，年中期同比增长率也达到172%和200%。 企业净资产收益率( roe )、毛利率、净利润率也非常高，ipo前三大财报期毛利率均超过40%，净利润率接近20% (表1 )。

另外，博士蛙的评价值也非常有吸引力，最高发行价预测年动态pe为25倍，参照2009年及年中期的增长速度，年动态pe预计不足10倍。 证券公司的研究报告也充满了溢美之词，要么建议积极订货，要么建议购买。 作为博士蛙主要销售商之一的UBS给予博士蛙的购买评价，定价为8港元/股。 这家国际投资银行认为，博士蛙高成长商业模式的先导特征、开店计划的落实、儿童产品高峰购物季的到来等因素支撑着比同类股票更高的估值。 预计多企业品牌和多渠道战术将推动这家企业。 年销售额年增长58%，收益率年增长72%。

由此可见，博士蛙显然是中国传说的开始。 这样优秀的企业，投资者自然难以抗拒。 博士蛙不仅引进了新加坡政府投资企业( gic )、韩国资本未来基金) mirae asset )、苏格兰基金)各3000万美元、2500万美元、2000万美元的非常有影响力的三个基础投资者。 其ipo也筹集了8万4000多人散户的认购，超额认购数达到485倍，冻结资金超过1220亿元，超过了此前在香港上市的中国农业银行，成为年香港市的“冻结资金王”。 最终，以4.98港币/股的上限价格发行，7500万股的超额配售权也全数行使。

如果你能用博士蛙ipo抵制诱惑的话，看了ipo后的第一份年报——年度报告后，一定会不由自主地行动起来。 年3月30日，博士蛙发表了上市后的第一份年报。 数据显示，年收入增长123.5%，达到约14.082亿元。 毛利率从135%大幅增加到约6.257亿元，毛利率上升2.1个百分点，达到44.4%(2009年为42.3% )，税前溢利从115.4%增加3.678亿元； 年股东占溢利的106.9%，必须从2009年1.213亿元增加到约2.51亿元。

此外，报告期内企业销售渠道发展迅速，零售店从2009年的890家增加到1555家，增长率达到74.7%。 年报显示，销售渠道的迅速扩大，迅速增加了博士蛙童装、鞋子和饰品、儿童日用品业务的销售收入，其收入上升到14.082亿元，其中童装、鞋子和饰品收入10.056亿元，增长率为76.7%。 儿童日用品收入占4.026亿元，增长率上升558.9%。

更好的消息是，在收入增长123.5%的基础上，博士蛙售价从2009年的3.638亿元上升到年度的7.825亿元，增长115.1%。 企业解释说，销售价格增长率低于销售收入增长率，首先是销售收入在年度大幅增加，采购量也在上升，集团对供应商的议价能力持续加强，因此可以获得更低的采购价格。 另外，企业在年报中介绍了领域的高景气度，全年中国儿童用品市场规模将超过2000亿元，年复合增长率约为20%，将进一步扩大。 企业募集股票时的介绍似乎还有点保守。

博士蛙如此高的成长性足以让投资者疯狂，年报公布之日，股价涨幅达到7.87%，最终以5.28港元/股上涨1.34%。

(责任: df064 )