“沪港通或倒逼T+0加快试点 涨跌停限制有望放开”

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北京证券期货研究院( bis )日前表示，将推动沪港通或a股市场加快t+0交易制度的研判，或逐步解除a股市场上涨和下降的限制。

bis是年批准设立的证券期货研究机构，由中国证券监督管理委员会统一领导，证券监督管理委员会研究中心负责研究院与证券监督管理委员会的联系、组织、协调工作，对研究院的课题研究进行宏观管理和业务指导。

bis在这份名为《沪港通促进中国资本市场制度变革研究》的报告中指出，沪港通是推进中国资本市场改革进程的重要契机，在许多方面都有可能推动市场改革的快速发展。

bis认为，在股票交易机制上，当天买入的股票在股价上涨后，港股投资者可以当天抛售以确定利润，但a股投资者至少需要承担一天的风险。 为了维护市场公平，保护投资者的合法权益，提高市场效率，推进沪港通或a股市场加快t+0交易制度的研究判断，基于风险防范进行试验。 此外，在抑制暂时性异常波动的基础上，推进沪港通或a股市场逐步放开涨停限制。

目前，香港股市没有停牌下跌的要求，沪市规定，相对于前一交易日收盘价，股市交易价格涨幅不得超过10%(st为5% )。 现任中国证券监督管理委员会主席助理国务卿张育军担任上海证券交易所总经理时编辑的《市场微观结构和交易机制设计》指出，涨幅限制总体上会加剧涨跌停后的价格波动性，从而阻碍关联交易的正常进行。 显然，放开或改革涨幅限制有助于改善上海市整体市场效率。 在抑制暂时性异常波动的基础上，推进沪港通或a股市场逐步放开涨停限制。

以下是报告全文的摘要。

上海港通促进中国资本市场制度变革的研究

【摘要】沪港通是我国金融快速发展史上的重要里程碑，资本市场的基本理念、交易机制、融资机制、退市机制、产品创新机制、投资者结构、投资者保护制度、监管执法等诸多 沪港通只是个开始，互联互通是未来的趋势，下一步有望首先覆盖深圳交易所。

一、股票交易的结构

收货制度: t+0是全球主要交易所普遍采用的制度，全球实现中央管理下的44家交易所，除上海证券交易所和深交所外实现所有t+0交易3。 从国际经验来看，t+0可以激活市场，提高流动性，在成熟的市场环境下大幅提高市场定价效率。 另外，当天买入的股票，股价上涨后，港股投资者可以当天抛售确定收益，a股投资者至少需要承担一天的风险。 为了维护市场公平，保护投资者的合法权益，提高市场效率，推进沪港通或a股市场加快t+0交易制度的研究判断，基于风险防范进行试验。

涨停限制:由于香港股市没有涨停要求，沪市规定，相对于前一交易日收盘价，股票交易价格涨幅不得超过10%(ST为5% )。 根据张育军主编的《市场微观结构与交易机制设计》，研究分析了上海证券交易所全部股票2000年1月1日至2005年12月31日的交易数据，发现涨幅限制总体加剧了涨停后的价格波动性， 涨幅限制对价格变动、流动性、价格发现效率的不良影响，在证券基本价值发生变化、价格停止上涨的情况下尤为明显。 他们的研究结论是涨幅限制措施总体上弊大于利。 他们还发现，由于沪市证券基本价值发生变化，涨跌停跌占所有跌停的比重约为三分之二。 显然放开或改革涨幅限制将有助于改善上海市整体市场效率。 在抑制暂时性异常波动的基础上，推进沪港通或a股市场逐步放开涨停限制。

二、企业融资、退市、转制制度

新股发行制度:香港监管机构审查的核心是新闻披露，监管机构不对发行人进行价值评估。 监管机构站在投资者的立场上，审查新闻披露的可比性、全面性、可读性，不对新闻披露的真实性和准确性负责。 投资者是价值评估的主体。 在这种“注册制”发行制度下，资本市场定价能力高、资源筹集效率高、充满活力，对香港经济的快速发展，特别是创新公司的快速发展起着重要的推动作用。 此外，香港的再融资制度也比内地灵活和市场化。

目前，国内股票发行体制面临着许多问题和挑战。 核制度下影响发行节奏的行政或人为因素仍然很强，市场所需的自我调节机制不能很好地建立和发挥作用。 从某种意义上说，市场上长期存在的炒作、三高和堰塞湖等问题也在加剧； 而且，随着资本市场和经济社会的快速发展，公司对发行市场的诉求越来越大，监管机构有限的人才和考核资源难以满足未来发行步伐市场化的要求。 而且，核准制常常被理解为监管机构背书企业对质量的控制和信用，一旦市场下跌或个人企业风险爆发，不仅投资者利益受损，监管机构也需要面对巨大的舆论压力； 适应资本市场和经济社会的诉求，推进股票发行登记制改革，有利于深化资本市场改革，更好地为实体经济服务。 为了竞争高质量的上市公司，沪港通将加快推进国内股票发行登记制的改革进程和完善的再融资制度。

退市机制:上市公司退市制度也是资本市场重要的基础性制度，严格完整的退市制度有助于降低市场经营价格、增强市场主体活力、保护中小投资者合法权益、培育合理的投资文化，对更好地促进市场优胜劣势、优化资源配置十分重要 香港有完整的数量和非数量退市标准，从2002年到2002年，香港主板新上市企业659家，期间除牌企业89家，创业板新上市企业150家，期间有91家4家被除牌。 内地资本市场退市制度正在研究建设中，退市企业很少。 沪港通将从市场化、常态化、法制化的立场出发，进一步推进国内相关改革完整严格的上市公司退市制度的制定，进一步健全资本市场功能，促进资本市场健康快速发展。

周转机制:成熟的周转机制对多层资本市场体系尤为重要，往往起到自上而下的作用。 2004年4月，香港联交所修订《上市规则》，为创业板企业转型提供便利。 从2000年至今，香港创业板共有约50家企业转为主板上市。 大陆目前正在探索建立不同市场阶层之间的转换机制，新三板公司在a股上市的渠道目前只能通过ipo转换，或者通过并购曲线上市，目前在ipo成功转换的企业不超过10家。 监管机构正在研究尚未盈利的互联网和高科技公司对新三板挂牌一年后在创业板上市。 沪港通还将加快建立健全周转机制，以加快多层资本市场建设，这有助于提高金融体系的资源配置效率，推动产业结构转型和高度化，满足经济社会快速发展的需要。

三、中介机构和产品创新

中介机构竞争力:沪港通推动内地券商等中介机构快速学习成长，迎接新机遇。 香港作为全球第六大外国汇市和第十五大银行中心，银行、保险企业可以向香港证券监督管理委员会申请证券业务牌照，参与证券承销和经纪，向国际金融机构开放香港证券业务。 与国际大型金融服务机构相比，我国证券期货机构资产规模小、盈利模式单一、整体实力较弱的状态没有根本改变。 例如，我国公司每年大量参与海外并购重组，但国内中介机构很少能为其服务。 证券期货机构国际化程度与国际大型金融服务机构差距更大。 年末，高盛集团总资产9650亿美元，超过我国证券企业总资产的3倍。 上海港通为了应对来自国际金融机构的竞争，迫使国内中介机构向顾客提供越来越多的高质量、专业的服务。

产品创新:香港市场有稳健高效的产品创新机制。 从总体上看，监管机构制定了规则，控制了风险，使市场发挥了创新活力，鼓励了香港市场多元化的快速发展。 沪港通紧逼国内资产市场的产品创新。 例如，在汇率产品问题上，沪港通让投资者面临汇率风险，引发避险套利的诉求，内地金融市场和产品难以满足这一诉求。 目前，国内个人投资者和机构投资者在实际贸易背景上受到诸多限制，不允许银行向非贸易背景的投资者提供人民币到外汇的期权交易5。 总的来看，香港的结构性产品和衍生品种类丰富，是世界上最大的权证市场，已经使用了国际市场80%的金融衍生工具，包括丰富的期限指定、期权、认购权证等衍生工具和债券融资产品，为投资者提供多样化的投资产品和对冲工具，

四、投资者结构、投资者保护和监督执法

投资者结构:香港股市由机构主导，海外投资者交易额为46%，机构投资者为61%6，由于更加成熟的投资理念，能够比较有效地减少市场的异常波动性，投机气氛相对不浓。 在我国股市，个人投资者参与度较高，a股市场投资者账户99%以上为个人投资者账户。 个人投资者倾向于持有小型股、低价股、高市盈率股进行交易，缺乏合理长期的投资理念，中小板和创业板明显高于海外市场的换手率。 a股市场的个人投资者占市值的26%，但完成了85%的交易。 目前，我国已形成了以证券投资基金为主体的机构投资者队伍，但与成熟市场同业相比，机构投资者短期投资的特点仍很明显，介于投资理念、投资战略、投资标的等方面进一步多元化的必要性和空之间。

据国际组织统计，年末，我国公募基金资产净规模仅占当年gdp的4.65%。 美国、英国、日本和巴西分别为76.99%、33.78%、12.70%和40.03%。 与证券投资基金相比，我国长期资金进入资本市场的资金量少，参与度低。 社会保障基金、住房公积金、养老金、公司养老金、保险机构等拥有庞大的资金量，但长期以来投资范围受到严格限制。 (a股市场的专业投资机构持有市值的15.6%，而发达市场的比例几乎为70%。 沪港通开放后，引入了香港众多机构投资者，有助于改变a股市场的投资者结构。 长期的投资资金和专业的国际投资者有价值的投资理念和专业的投资行为，有助于逐渐改善国内过度投机炒作等异常现象，也可以吸引和支持上市公司，改善上市公司治理，提高盈利能力，积极回报投资者。

投资者保护和监督执法:保护投资者，特别是中小投资者是资本市场快速发展中最重要的。 投资者的信任和信心是资本市场快速发展的源泉，投资者对资本市场的信心决定资本市场的兴衰，资本市场持续健康快速发展依赖投资者，但与香港市场相比，国内投资者的保护机制还不健全，投资者的保护需要加强。 我国股市个人投资者比例高、人数多，但长期以来在参与企业治理、行使股东权利等方面没有得到比较有效的保护。 法律层面的责任追究机制和赔偿机制还不健全，在上市公司公开虚假新闻、业绩“发生变化”的情况下，中小投资者也无法通过集体诉讼维护自身权益。 目前，发生了内幕交易、发行诈骗、违规披露、侵害投资者利益的事件，惩戒不到位、违法违规价格过低的问题相当突出。 相比之下，香港相关制度比较成熟，监管执法比较严格，一旦发现上市公司虚假违背诚信，监管者和市场维权机制就会将发行者、中介机构等负责人逼上绝路。

五、双向开放与人民币国际化

沪港通有助于实现中国资本市场的双向开放。 我国市场目前对外开放的程度有待提高国内外双向参与的程度并不深 我国证券期货经营机构和投资者参与境外资本市场有限。 目前，只有部分证券企业、基金企业、期货企业在香港设立子企业，很少在国外其他地区设立分支机构。 目前，我国不允许个人投资者直接进行海外证券投资，只能通过qdii投资海外市场。 截至年底，只有32家证券企业和基金企业获得qdii资质，有72个qdii产品，qdii资产净值仅为632亿元。 海外金融机构和投资者参与中国资本市场的程度并不深。

截至2005年5月，合资证券企业只有13家，合资基金企业45家，合资期货企业3家，纯外资证券企业和基金企业尚未进入我国市场。 目前国外公司没有在我国资本市场上市，资本市场的包容性有待进一步提高。 截至年底，合格海外机构投资者( qfii )总投资额为800亿美元，qfii持有流通a股的1.35%。 截至年底，外资股东共持有585.23亿股，占全部市场a股总股东的1.97%，远远低于印度、韩国等市场的开放程度。 最近，央行发出“放松管制”的信号，进一步扩大qfii和qdii的主体资格，增加投资额，同时在条件成熟时，取消资格和额度考核，将相关投资便利性扩大到国内外所有合法机构。 上海港通可以为这些后期的进一步开放奠定基础。

上海港通也有助于推进人民币国际化，成为人民币国际化的加速器。 中国人民银行行长周小川表示，为了鼓励沪港通双向投资的进程，配套的管理政策和其他有关改革也必须逐步跟进。 第一包括四个方面的业务。 一是继续做好境内公司和金融机构赴香港发行人民币债券的相关工作，支持香港公司和金融机构在境内发行熊猫债券，利用境外金融机构持有的人民币债券在境内银行间债市开展债券回购业务，推进人民币境内合格的投资者业务，支持境内机构 该业务与rqfii业务合作，有利于拓宽国内人民币双向流动渠道。 二是汇率逐渐退出常态外汇干预，振幅向扩大快速发展。 三是根据条件扩大人民币存款利率范围，进一步提高金融机构自主定价能力。 四、稳步推进人民币资本项目可兑换性的实现，进一步提高跨境直接投资在外汇录用中的便利性。

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