“杨惠妍的挑战：碧桂园面临65亿债务和对赌巨亏”

本篇文章2593字，读完约6分钟

一纸股票对赌合同是碧桂园控股有限公司(以下简称“碧桂园”)上市5年来，碧桂园59.12%股权的大股东杨惠妍身家缩水2/3，从9.05港币/股大跌3.26元，

赌之初是碧桂园冲刺发售的高峰期； 但五年期临近，碧桂园面临着各种变量。 价格特征消失，高端产品的变革考验资金实力。

明年4月，对赌协议到期时，碧桂园股价将比6.85港币的锁定价低1港币，碧桂园将赔偿2.79亿港币。 在剩下的一年里，杨惠妍的重任是如何在赌期届满前扭转了危险局面，或将赌价降到最低的？

赌注风险有可能扩大

2007年4月20日，碧桂园在香港上市。 但时隔一年，碧桂园宣布在新加坡发行可转换融资，筹集38.99亿港元，可转换股价约为每股9.05港元，票面利率为2.5%，实际年利率为6.2%。

购买债券，碧桂园与美林国际签署了现金结算股票互换协议，其数量、复杂性和新奇性在香港市场上极为罕见，在国内a股市场史无前例。

根据可转换债券副本，如果最终股价高于初步价格，碧桂园将向美林收取差价； 最终股价低于初步价格后，美林将向碧桂园收取差价。

前摩根士丹利首席经济学家谢国忠就碧桂园的这笔番债融资指出，碧桂园将为此付出高昂的价格，加上人民币升值的因素，碧桂园的融资价格远远超过20%。 其发行可转换债券用于填补资金诉求。 令人惊讶的是，其中50%用作股票掉期抵押资金，40%用作现有偿债资金，10%用作项目资金和常规企业用途。 当时，在上市才一年的碧桂园，现金短缺，包括净经营活动现金流入和净投资活动现金流入，已经达到93.81亿元，其扩大势头明显。

这是碧桂园对赌协议的开始。 五年间，现在进入倒计时。

据可转换债券副本显示，假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港币/股，无论市场股价如何波动，这些可转换股未来的交易价格将锁定在6.85港币，债券持有人可用6.85港币/股兑现。

截至4月16日，碧桂园收盘价为3.26港元。 假设碧桂园的股价为3.26港币，债券持有人有权要求按比例中止“股兑期”。 也就是说，建议将持有的债券暂定换成股价9.05港币，中止按比例对应的股票互换期。 由于市值3.26港元低于6.85港元，碧桂园必须向其股票互换对手美林企业支付每股差价3.59港元的现金。 其中，与《股票互换协议》相关的股票额为2.79亿港币，换算为9.05港币/股，债券持有人必须持有25.2亿(即9.05×2.79亿)港元的债券。 以3.26港币/股换算，碧桂园亏损约10.01亿港币，即( 6.85-3.26 )×2.79亿港币。 如果碧桂园的股价下降得更低，债券持有人美林企业将从“股票掉期”中获得更大的利润，其协议目标为19亿5000万港币，是假设碧桂园股价下跌为零时协议的边际赔偿额。

事实上，碧桂园当时对到期股价的预期为7-9.05港币，而截至4月16日，4年来股价减少了近64%，这可能出乎碧桂园的意料。 这也意味着随着外部市场价格的变化，特别是在内房股阴霾下，碧桂园的风险可能会上升。

[/s2/]债权率急剧增加到63 % [/s2/ ]

碧园赌涨，美林赌跌。 赌之下，碧桂园的预期将在五年内迅速扩大。 但是，与愿望相反，土地价格和融资价格上涨，继续蚕食碧桂园的利润空之间。

2007年，碧桂园探明土地储备达到4500万平方米后，碧桂园围城地的说法由此而来。 在《碧桂园快速发展之谜》中，指出其“批发大盘”的开发模式为: 2007年5个月，40亿元占地2300万平方米，平均楼宇地价为174元/平方米。 土地价格占平均售价的比例一直维持在7%-8%。

碧桂园2006年和2007年年报显示，届时碧桂园“农村包围城市模式”在广东大本营取得较大成功，收入分别增长52.9%和124.3%。 但是，2008年宏观调控影响碧桂园，当年碧桂园销售收入11.6%，销售面积17.8%，年收入下跌11.4%，即便是2009年，碧桂园收入与2007年也有1%的差距，毛利率为44.7%。

迄今为止，碧桂园的毛利率一直徘徊在低位。 碧桂园的年度报告显示，毛利率为34.5%。 这与碧桂园昔日廉价的土地出让模式受挫无关。

中金企业2007年公布的一份研究报告显示，碧桂园自ipo以来的平均土地收购价格为218元/平方米，不到项目售价的10%。 在2008年业绩发布会上，碧桂园前总裁崔健波表示，截至2008年底，集体权益土地储备平均价格仅为230元/平方米。

但截至年底，碧桂园总土地储备4830万平方米，半数位于广东地区，其中一线城市只进入广州一地，土地储备占总土地储备的4%，二线城市进入沈阳、天津、长沙、武汉、重庆，占16%。 在安徽、内蒙、湖北等省三四线城市扩大的总销售金额方面，广东省贡献了总销售金额的65%，广东省外只贡献了35%的销售额的一线城市贡献了9%，二线城市贡献了16%，三线城市贡献了75%。 无论土地储备面积还是销售金额，三线城市所占比例都在70%-80%之间。

即使以三线城市开发为中心，碧桂园也逐渐失去了土地的特征。 碧桂园年报显示，土地价格上涨至556元/平方米，尽管仍处于低位，但短短三年内翻了一番。

奇怪的是，碧桂园此后首次进入海外房地产市场。 年12月23日，碧桂园宣布与马来西亚知名地产商mayland合作成立合营企业，其中碧桂园控制权达到51%以上，将开发马来西亚房地产项目。

事实上，根据碧桂园的“快速开发、快速销售”模式，碧桂园的财务压力还在于年内规划的开发面积和开发带来的价格。

据统计其年报数据，2007-年5年间，碧桂园已有土地购票建筑面积3800万、4439万、2558万、3200万、3677万平方米，建筑面积988万、1430万、1389万、1437万、117万。

从上述数据可以看出，每年碧桂园的新土地储备量远远大于建设面积。 其债务压力至此明确。

碧桂园业绩报告显示，截至2009年12月31日，总贷款余额约290亿元，其中银行贷款约139亿元，债券约8.8亿元，优先股约142亿元。 大多数银行的借款以碧桂园的土地开采权和不动产为抵押或担保。

特别引人注目的数据之一是，年碧桂园杠杆率急剧上升至63.3%，而年同期仅为48.4%。 从贷款期限来看，银行借款约64.7亿元必须在一年内偿还，约70.1亿元必须在2-5年内偿还，约4亿元必须在5年后偿还。