“公募基金三杰号脉A股：沪港通后“牛”未断”

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当市场充斥着“牛市来了”的呼声时，最近公布的一系列8月经济数据给多头泼了冷水，经济基本面低于预期。

9月16日，上证指数下跌1.82%，中止持续上涨的行情，成长股、市值小股大幅调整。 下两个交易日，市场没有走出单边行情，时而红色，时而绿色。

空的阀变得激烈了！ 特别是卖方市场。 16日，申银万国高喊:“悲歌制造530悲剧、重演应该迅速撤退。” 但是，许多国泰君安确定指出调整即“乘车”的机会。 拿到这个市场黄金的买方的态度怎么样？ 对此，我们采访了近期业绩排名前三的公募基金经理、分别是招商大盘蓝筹基金经理陈玉辉、大成内需增长等基金经理李本刚、大摩主题优先等基金经理周志超，了解他们未来a股的

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强刺激政策的可能性很低

《21世纪》: 13日，国家统计局公布的经济数据令我震惊。 你如何评价未来的宏观经济？ 刺激政策会再次添加代码吗？

陈玉辉:中国已经是世界制造厂，采用和生产了世界近一半的原材料和工业产品，但未来外延式的扩张空之间已经有了界限，增长必须转向产品和产业结构的升级。 与产业结构调整、并购、升级相结合的定向刺激措施更适合当前中国经济，政策会根据短期经济数据的变动进行适当调整，保持合理增速，但大幅度的代码升级暂时看不到必要性。

降价这一价格工具是确定方向的政策信号，采用这种“出头之桩”式的政策工具隐含着对经济方向的评价。 由于这只能作为储备政策，预计短期内不会实施。

李本刚:从大环境可以看出，股市有两个有利之处。 第一，李克强总理提出的微刺激，也就是方向宽松第二，李克强总理多次提出降低实际利率。 利率的下降对股市也有好处，无风险利率的下降会带来估值的提高。

长期以来宏观经济处于比较困难的阶段，从逻辑上说，为了实现经济增长目标，利率有可能下降。 但是，目前，金融界人的期待不同。 从李克强总理的几次讲话中可以看出，国家已经确定要降低经济增长率。 因为这也可以暂时不降低利率。 我个人的评价是，央行有可能指向降息，而不是全面降息。

周志超:我对未来的宏观经济不太乐观。 房地产和基础设施投资的繁荣是过去十几年国内经济繁荣的第一推动力，目前房地产的下跌趋势已经确定，从而带来一系列连锁反应。

对中央政府来说，目前的局势非常棘手。 如果放任经济下行，会引起一系列的社会问题，不利于社会的稳定。 持续实施大规模货币和财政政策刺激对当期经济很快有效，但泡沫经济越长，崩溃后的负面效应越大。

事实上，自年3月以来，gdp、股东资产投资、工业增加值这三个指标都非常疲软，但央行几乎没有降低利率，也没有正式降低存款准备金率，这表明中央政府对经济增长率下降的容忍度很强。 当然，如果未来经济持续下滑，不排除政策会被编码，但根据过去的经验，对政策刺激的期望值不会太高。

沪港通后时代:结构性机遇

《21世纪》:上海港通将于10月中下旬正式开通，预计兑现后，您是否担心大盘表现？ 为什么？

陈玉辉:从短期来看，中国目前的制造业普遍缺乏重复产能扩张的增长周期，短期多/空的意义越来越小。 今后活跃市场和不景气市场的二分法分类越来越多，机会也总是结构性的。 中国股市和其中的投资者普遍随着工业化增长，首要习性是利润即eps驱动的市场； 从中长期来看，可能会像国际发达国家市场一样，转移到货币和利率中由周期性变化驱动的市场，这是中国证券市场投资者在未来投资实践中必须阶段性学习和认知的根本变化。 这五年间，欧美市场的上升，与经济危机后从初期的盈余转换驱动逐渐转移到后期零利率环境下的“类债估值”驱动相似。 中国在经济萧条的预期下形成的周期股低p/e、低p/b的现状，就像被挤压的弹簧一样，处于牛市的起点。

年与海外投资者交流时，我个人认为，欧美股市由于零利率政策的延续，将逐步进行债券化定价，仍处于上涨空之间。 他们的回答是基准指数在最近三年内增加了一倍，欧美股市的大部分专家认为股票被高估了，没有人能继续买入股票。 但是，其结果是，此后两年多市场持续上升，由无风险收益率下降驱动的逐资逐利行为导致了资产重新配置。

历史经验表明，积极进行空风险很高，有可能失去历史机遇。

首先，从银行最低3.7倍的市盈率和0.6倍的时价总额的估值来看，不可思议的是，这一历史上罕见的低估值设定是中国式投资文化的贪婪和恐惧达到了极端。

第二在中国特色股市，银行债权类融资的扩张已经不大空之间挖掘，资本市场必须在这关键时刻大力加强发挥再融资功能。

第三点有可能配合第二点，沪港通的意义有可能从三个角度带来增量资金。 如果投入欧美高风险低收益的资金，可以在香港购买蓝筹企业的民营公司在国外持有的巨额资金也可以安全地在国外进行内地股票投资。

李本刚:沪港通目前形成外热内冷的局面，海外投资者对国内股票感兴趣，国内沪港通作为主题自7月表现以来一直表现平平。 从qfii投资者的持股结构可以看出，海外投资者的投资风格与a股机构投资者的风格存在明显差异。 因此，沪港通在近期股市反弹中起到了“催化”作用，但10月沪港通正式开通后，个人评价可能会出现一定程度的风格转换。

《21世纪》:沪港通后时代，随着海外资金的加入，市场偏好会发生变化吗？

陈玉辉:几年前和国际投资者交流过，觉得他们真正喜欢的是有价值的投资安全极限，而且具有很强的利润周期性的东西，比如有色、煤炭、钢铁、海运。 这可能是因为海外机构投资者的投资业绩评价周期至少要长3~5年。 因为这个首要的战略是在强周期股票中遇到经济最低点时蹲下来防守。 中文“三年不开放，开放吃五年”。 如果周期性品种像金融一样有很高的评价和安全界限就更好了。 典型的如钢铁领域，香港市场只有鞍钢一个大型钢铁股，业绩支撑，因此这包括国内qdii在全球市场投资的海外资金，必须配置重钢和鞍钢，或者购买韩国市场的浦项钢铁。 沪港通后，原有配置的鞍钢、重钢等低等级钢铁股外资、内资qdii将仓储制为a股有安全边际和业绩的品种。

李本刚:沪港通引进资金规模相对有限，海外资金6月开始大规模流入国内，对大盘有积极意义，是推动7月以来大盘上涨的首要原因。 但是，无论从货币数据还是经济数据来看，经济复苏无望的可能性依然存在，如果今后一段时间内没有经济基本面、流动性、政策方面的增量新闻，增量资金的上市可能很难持续。 另一方面，改变投资者结构是一个较长的过程，海外资金的加入和沪港通本身不会发生很大的变化，但短期内，近期市场上，中大型股票开始赚钱，可能会有抑制因追逐主题炒作而引发的市场泡沫的效果。

周志超:这个不好说，最大的原因是大盘蓝芯片本身有一点缺陷。 例如，银行受坏账率提高和息差降低、房地产领域下跌、白酒受公务费用大幅下降的约束。 海外资金进入后，可能会一次也不重复地提高大盘蓝筹股的估值，但认为这些领域的业绩可能会下跌。 因为这种股价上涨可能没有持续性。

成为蓝筹、周期股或主角

《21世纪》:如何研究后市，最近如何布局，如何选股？

陈玉辉(前期中证500表现最强，从历史上看这是中国股市的常规规律。 行情开始期低估值蓝筹股和白马股领先，中间行情扩张期中小市值领先，最终在上调期低估值蓝筹股和周期股领先。

一个有前景的主题是，中国目前没有占领国内和国际市场，目前落后，但需要迅速追赶的战术型产业，典型的是民用和军用飞机制造及其产业链上的基础原材料等。 战术产业的快速发展带动了产业链的趣味性，在其中寻找高安全边际品种是一种高风险回报的战略。

第二个主题是京津冀一体化政策带来的水泥、钢铁、玻璃、化工等区域制造业产业整合与合并等实质性机会。 “京津冀一体化”作为国策层面的主题，应该不会局限于以“炒面”概念为中心的投机吧。 该政策的推行至少将尝试当年欧洲经济一体化初期的“煤钢联盟”这样的实体产业整合和转型升级。

第三类主题是国有企业改革主题中的绩效改善和整体上市等机会。 其实包括上市公司在内的很多国有企业的经营管理、技术水平和盈利能力在同领域处于领先地位，但从管理层到员工都没有合适的激励机制，所以利润和评价被掩盖了。 许多产业的上市公司基本素质好，估值安全，只要有适当的激励措施，就会显现出真正的市场价值。 个别股票的基本标准是“三低大体”，即低估值、低涨幅、低预期，但在跟踪中发现超出预期的因素也不保守。

李本刚:也是现在市场的历史。 如1999年至2001年，当时宏观经济整体疲软低迷，公司破产和工人下岗的经济萎缩现象在全国范围内广泛发生。 当时的政策刺激也通过基础设施投资铺平了道路，但现在正在进行以铁路为中心的技术循环。 当时是新闻网导入期，公司做一个网站就可以上两个停止版，现在是手机APP这种移动网络导入期。 这是一场大的技术周期变革，在手机互联网引入期产生的诉求、空之间必定有巨大的东西，可以促使主题投资。 虽然被炒鱿鱼会产生泡沫，但在泡沫发生之前会变得非常狂热。

未来投资方向:第一，互联网。 中国暂时上市公司在财经类网站这样的垂直网络中有很大的弹性。 二是环境保护、节能减排、新能源、新能源汽车。 第三个是汽车电子。 如果像手机一样使用电子的话，巨大的投资机会过去了，需要寻找灵活性更高的东西。 汽车电子也许是将来值得关注的行业。 第四，从以前开始经济也有机会，包括今年上半年的农业。

周志超(我的选股思路是股价安全性和成长性兼顾，首要集中在三个方向。 一是潜力巨大，估值合理的增长股。 这类企业通常评价值在25倍以下，产品市场/(/k0/)之间较大，管理层进取心强，收入和市值相对较小。 二是在稳定增长领域被低估的企业，这类企业集中在以前流传的领域；三是现金充裕、有收购能力的企业。 低估值增长股在tmt、医药等高帅财富领域比较难找。 因此，我的布局主要出现在制造业、机械、化工等方面。

《21世纪》:并购重组已经成为a股的共性，时价总额小的股票越来越不足。 投资时价总额小的股票有什么样的战略？

陈玉辉(并购重组的主题是个人参与时要求高安全边际，通常选择市场净率和市场销售率等重要评价指标不到两倍等作为安全边际指标。 其他标准选择总市值20亿元以内。 通常，借壳上市的企业也是2亿左右的利润水平，因此换股上市后总市值约为20-30倍的市盈率40-60亿元，原壳市值20亿，加上借壳方10倍的估值，已换20亿股，至40亿股。 因为这20亿元以上的壳缺少上升空之间，投资的风险收益率会大幅下降。

周志超:关于并购重组，我们也比较看好。 也有配置。 我们的战略首先是寻找主业健康、估值低、现金丰富的民营公司，即使没有收购或者收购不成功，股价依然是安全的。

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